C’est avec grand honneur et gratitude que je partage « The End of ESG », un article stimulant d’Alex Edmans, professeur de finance à la London Business School et expert mondialement reconnu en entreprise responsable. Avec l’aimable autorisation d’Alex, je suis ravi de présenter son analyse éclairante des idées reçues autour de l’ESG (Environnement, Social et Gouvernance).

Dans ce texte percutant, Edmans explore comment nos points de vue sur les enjeux ESG évoluent lorsqu’ils sont envisagés sous l’angle de la création de valeur à long terme. Plutôt que de considérer l’ESG comme un ensemble magique de facteurs que les entreprises, investisseurs et universitaires doivent impérativement prioriser au détriment d’autres moteurs de valeur, il le présente comme l’un des nombreux contributeurs au succès durable – ni plus, ni moins.

Ses réflexions sont à la fois révélatrices et transformatrices, faisant de cet article une lecture incontournable pour toute personne intéressée par l’investissement durable, la gouvernance d’entreprise ou l’avenir du monde des affaires.

J’ai traduit cet article en allemand, français et espagnol. Bien que j’aie veillé à l’exactitude, ces traductions sont fournies pour des raisons de commodité et peuvent ne pas refléter toutes les nuances du texte original.

Markus Schoch, La Côte Invest SA

La fin de l’ESG

Résumé

L’ESG est à la fois extrêmement important et rien d’exceptionnel. C’est extrêmement important car il est essentiel pour la création de valeur à long terme, et tout universitaire ou praticien devrait le prendre au sérieux, pas seulement ceux dont les intérêts de recherche ou le titre de poste incluent « ESG ». Ainsi, l’ESG n’a pas besoin d’un terme spécialisé, car cela sous-entend qu’il s’agit d’un domaine de niche – prendre en compte des facteurs à long terme n’est pas de l’investissement ESG ; c’est simplement de l’investissement. Ce n’est rien d’exceptionnel car ce n’est ni meilleur ni pire que d’autres actifs intangibles qui génèrent des rendements financiers et sociaux à long terme, comme la qualité de la gestion, la culture d’entreprise et la capacité d’innovation. Les entreprises ne devraient pas être plus louées pour l’amélioration de leurs performances ESG que pour ces autres éléments intangibles ; l’engagement des investisseurs sur les facteurs ESG ne devrait pas être mis sur un piédestal par rapport à l’engagement sur d’autres moteurs de valeur. Nous voulons de grandes entreprises, pas seulement des entreprises qui excellent dans l’ESG.

1. Introduction

Nous sommes actuellement au sommet de l’ESG. Il est au cœur des préoccupations des dirigeants, investisseurs, régulateurs, étudiants en commerce, et même du grand public. De grandes entreprises nomment des directeurs de la durabilité (Chief Sustainability Officers) au sein de leur comité exécutif, justifient leurs décisions stratégiques par leur impact ESG, et lient la rémunération des dirigeants à des indicateurs ESG. En 2021, 4 375 investisseurs gérant 121 000 milliards de dollars avaient signé les Principes pour l’Investissement Responsable (PRI), un chiffre bien supérieur aux 63 investisseurs supervisant 6,5 billions de dollars qui ont fondé les PRI en 2006. Les régulateurs mettent en place des taxonomies pour définir quelles activités d’entreprise peuvent être qualifiées de « durables » et classifient les fonds selon leur intégration de l’ESG. Les écoles de commerce se précipitent pour introduire des cours ESG, créer des centres dédiés à l’ESG et redéfinir leurs enseignants comme experts en ESG. Les journaux publient des bulletins d’information dédiés à l’ESG, et les consommateurs basent de plus en plus leurs décisions d’achat sur l’impact ESG d’une entreprise.

Avec ce contexte, il semble fou d’intituler un article « La fin de l’ESG ». Mais ce titre ne vise pas à annoncer la mort de l’ESG, mais plutôt son évolution d’un domaine de niche à une pratique dominante. Le principal moteur de cette ascension est la reconnaissance que les facteurs ESG sont essentiels à la valeur (financière) à long terme d’une entreprise. Mais alors, tous les dirigeants et investisseurs devraient les prendre au sérieux, pas seulement ceux dont le poste inclut le terme « durabilité ». Considérer les facteurs à long terme lors de l’évaluation d’une entreprise, ce n’est pas de l’investissement ESG ; c’est simplement de l’investissement. En réalité, il n’existe pas vraiment d’investissement ESG, seulement une analyse ESG. C’est la pertinence des facteurs ESG pour la valeur qui m’a conduit à ce sujet, dès mes années de doctorat, lorsque l’ESG était encore un domaine de niche. Mon article pour le marché du travail portait sur une théorie expliquant comment les actionnaires de bloc (blockholders) augmentent la valeur à long terme d’une entreprise (Edmans, 2009). Le modèle montrait que les actionnaires de bloc ne se contentent pas d’évaluer une entreprise en fonction de ses résultats trimestriels ; au contraire, ils s’intéressent de près à ses actifs intangibles, tels que la culture d’entreprise, la fidélité des clients et la capacité d’innovation. Ce travail est coûteux et chronophage, mais leurs participations importantes en valent la peine. En retour, si une entreprise sait que ses principaux actionnaires l’évalueront sur sa valeur à long terme et non sur ses résultats à court terme, cela la libère pour se concentrer sur le premier sans se soucier autant du second.

Il est important de noter que ces actionnaires étaient simplement cela : des actionnaires. Ils n’étaient pas des investisseurs ESG ; ils n’analysaient pas la valeur à long terme d’une entreprise parce qu’ils y étaient contraints par la réglementation ou sous pression de leurs clients. Ils voulaient simplement battre le marché, et cela n’est possible qu’avec des informations qui ne sont pas déjà intégrées dans le prix. Les résultats trimestriels sont disponibles publiquement, mais ce sont les facteurs à long terme qui sont des trésors cachés. Quand les participants à mes séminaires me demandaient des exemples de tels investisseurs, je répondais Warren Buffett, Bill Miller et Peter Lynch. Aucun d’eux n’est un investisseur ESG ; ce sont simplement des investisseurs orientés sur le long terme.

Mais il y avait une question à laquelle je n’avais pas encore de bonne réponse. Pourquoi les actionnaires de bloc sont-ils nécessaires ? Pourquoi les entreprises ne peuvent-elles pas simplement divulguer la valeur de leurs actifs intangibles ? Je répondais que les actifs intangibles étaient difficiles à rapporter de manière crédible ; il existe peu de mesures vérifiables pour des éléments tels que la culture d’entreprise. Et même s’il en existait, les petits actionnaires pourraient ne pas comprendre leur pertinence pour la valeur ou savoir comment modifier la cellule C23 dans leur modèle en apprenant qu’une entreprise encourage activement les points de vue dissidents.

Cependant, je ne disposais que du bon sens pour appuyer mes réponses ; à l’époque, il n’y avait aucune preuve dans un sens ou dans l’autre. Ainsi, dans les derniers mois de mon doctorat, j’ai commencé un nouvel article. J’ai étudié la liste des « 100 meilleures entreprises où travailler en Amérique » et découvert qu’elles offraient des rendements supérieurs à leurs actionnaires par rapport à leurs pairs sur une période de 28 ans. La liste des Meilleures Entreprises est très visible. Si les marchés étaient efficients, les actions de ces entreprises auraient bondi dès la publication de la liste, empêchant toute surperformance future. Ces rendements supérieurs impliquent que le marché n’a pas pleinement intégré la satisfaction des employés.

J’ai initialement publié cet article dans une revue de finance (Edmans, 2011) ; une revue de management m’a ensuite invité à rédiger une version orientée vers la gestion (Edmans, 2012). Aucun des deux articles ne mentionnait l’ESG, même une seule fois. Je n’ai pas étudié la satisfaction des employés parce que c’est un facteur ESG, mais parce que c’est un facteur pertinent pour la valeur. Je voulais montrer que le marché néglige des moteurs de valeur importants, et j’ai intitulé l’article de finance « Le marché boursier valorise-t-il pleinement les actifs intangibles ? Satisfaction des employés et prix des actions ». Par un heureux hasard, Lloyd Kurtz, président du prix Moskowitz pour l’investissement socialement responsable (SRI), m’a invité à soumettre mon article à la compétition. Je n’avais jamais pensé que mes recherches concernaient le SRI, mais après l’e-mail de Lloyd, j’ai approfondi le sujet et découvert que de nombreux investisseurs en SRI examinent effectivement le bien-être des employés. J’ai ajouté quelques implications SRI dans l’article, mais cela a ouvert une petite boîte de Pandore. Si l’article portait sur le SRI, pourquoi étudier la satisfaction des employés et non d’autres critères SRI, comme les valeurs catholiques ou les droits des animaux ? J’ai souligné que les théories sur le capital humain fournissent de solides raisons pour lesquelles la satisfaction des employés pourrait être pertinente pour la valeur, mais il n’y avait pas de justifications aussi claires pour ces autres facteurs, donc toute corrélation pourrait résulter d’une recherche de données opportuniste.

Si l’ESG est un ensemble de facteurs pertinents pour la valeur, alors il est à la fois extrêmement important et rien d’exceptionnel. L’ESG est extrêmement important, car tout universitaire ou praticien devrait se préoccuper des moteurs de la valeur à long terme, en particulier (pour les investisseurs) ceux qui sont mal évalués par le marché. En effet, le titre de cet article s’inspire de l’article de Thaler (1999) « The End of Behavioral Finance », qui prédisait que la finance comportementale deviendrait une pratique dominante : pour comprendre les prix des actifs, il deviendrait largement accepté qu’il faut étudier non seulement les flux de trésorerie et les taux d’actualisation, mais aussi le comportement des investisseurs. Il en va de même pour l’ESG. Les critiques du capitalisme affirment que les manuels de finance se concentrent sur les bénéfices à court terme et doivent être révisés pour intégrer l’ESG. En tant que nouveau co-auteur ajoutant l’ESG à un manuel établi depuis longtemps (Brealey et al., 2022), j’aimerais prétendre que je réforme radicalement l’éducation en gestion. Mais le cours de Finance 101 a toujours souligné que la valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de tous ses flux de trésorerie, y compris ceux dans un avenir très lointain. Les relations d’une entreprise avec ses employés, ses clients, ses communautés, ses fournisseurs et l’environnement sont fortement pertinentes pour la valeur ; il n’y a rien de particulièrement sectaire, libéral ou – oserais-je dire – « woke » à les considérer.

Mais cet article vise à aller au-delà de l’application de l’analogie de Thaler à l’ESG. Et c’est là qu’intervient le second point : l’ESG n’a « rien de spécial ». Cela ne vise pas à être dénigrant, mais à souligner que l’ESG n’est ni meilleur ni pire que d’autres facteurs qui contribuent à la création de valeur à long terme. Cela est important pour plusieurs raisons. Premièrement, l’ESG ne devrait pas être placé sur un piédestal par rapport aux autres moteurs de valeur. Les entreprises et les investisseurs rivalisent pour démontrer leur engagement envers l’ESG, la performance des entreprises sur les indicateurs ESG étant entourée d’un halo spécial, et les investisseurs étant encore plus loués pour s’engager sur les questions ESG que sur la productivité, l’allocation du capital et la stratégie. Dans certains cas, comme Danone et de nombreux fonds ESG qui sous-performent, cela peut conduire à prioriser l’ESG au détriment de la valeur à long terme. Deuxièmement, les praticiens ne devraient pas se précipiter pour faire quelque chose de spécial pour les facteurs ESG qu’ils ne feraient pas pour d’autres actifs intangibles, comme exiger que chaque entreprise lie la rémunération des dirigeants à ces facteurs, ou les réduire à des indicateurs quantitatifs simples. Troisièmement, bon nombre des controverses entourant l’ESG deviennent sans objet lorsqu’on le considère comme un ensemble de facteurs de valeur à long terme. Il n’est pas surprenant que les notations ESG ne soient pas parfaitement corrélées, car il est légitime d’avoir des points de vue différents sur la qualité des actifs intangibles d’une entreprise. Il n’est pas nécessaire de s’engager dans des disputes enflammées entre partisans et détracteurs de l’ESG, car des personnes raisonnables peuvent ne pas s’accorder sur la pertinence d’une caractéristique pour le succès à long terme d’une entreprise. À l’inverse, si l’ESG n’a rien de spécial, certaines pratiques que nous mettons en œuvre pour l’ESG pourraient être étendues à d’autres domaines de la finance. Les régulateurs répriment les fonds ESG qui pratiquent le greenwashing – et ils devraient tout autant examiner d’autres investisseurs qui ne font pas ce qu’ils prétendent, comme les fonds gérés activement qui sont en réalité des indices déguisés.

Cet article examine comment nos perspectives sur les questions ESG actuelles évoluent lorsqu’elles sont envisagées sous l’angle de la création de valeur à long terme – en tant que moteurs de la valeur à long terme, ni plus ni moins – plutôt que sous l’angle de l’ESG, considéré comme un ensemble magique de facteurs auxquels les entreprises, les investisseurs, et même les universitaires doivent démontrer leur engagement au-delà des autres moteurs de valeur.

2. Indicateurs ESG

Les investisseurs, les régulateurs et autres parties prenantes exigent de plus en plus que les entreprises rapportent leurs performances selon divers indicateurs ESG. Beaucoup réclament un ensemble commun que toutes les entreprises seraient obligées de divulguer, ainsi que des normes pour garantir qu’ils soient tous mesurés de la même manière.

Sous l’angle de l’ESG, cela semble une évidence. Les entreprises doivent rendre compte de leurs performances ESG pour prouver qu’elles joignent l’acte à la parole, et non qu’elles se contentent de beaux discours. Et tout comme les états financiers, ces rapports devraient être comparables afin que les actionnaires puissent voir comment les entreprises se situent par rapport à leurs pairs. En retour, les investisseurs peuvent démontrer à leurs clients à quel point ils sont véritablement engagés sur le plan environnemental, si leur portefeuille coche plus de cases ESG que ceux de leurs concurrents.

Il pourrait sembler que les indicateurs ESG soient également une évidence sous l’angle de la valeur à long terme – si l’ESG génère de la valeur à long terme, alors les investisseurs ont besoin d’indicateurs ESG pour pouvoir estimer cette valeur à long terme. En effet, c’était la solution proposée par les audiences de mon marché du travail. Si les entreprises divulguaient des mesures de la valeur à long terme, alors le marché se concentrerait sur celles-ci plutôt que sur les résultats à court terme.

Mais si l’ESG génère de la valeur à long terme, alors il n’est pas plus spécial que tout autre actif intangible qui le fait. Et il est particulièrement banal, car nous savons depuis au moins 30 ans que la valeur d’une entreprise dépend de bien plus que des seuls facteurs financiers. Kaplan et Norton (1992) ont introduit le « balanced scorecard », qui « complète les mesures financières par des mesures opérationnelles sur la satisfaction des clients, les processus internes et les activités d’innovation et d’amélioration de l’organisation – des mesures opérationnelles qui sont les moteurs de la performance financière future. » Kaplan et Norton ont souligné l’importance de rapporter ces mesures, non pas parce qu’elles font partie d’un cadre ou d’une case à cocher, mais parce qu’elles « sont les moteurs de la performance financière future » – leur article s’intitule « The Balanced Scorecard – Measures That Drive Performance. »

L’ESG a contribué à faire progresser le balanced scorecard depuis l’époque de Kaplan et Norton. Il met en lumière le fait que la valeur d’une entreprise dépend non seulement de ses performances financières et opérationnelles, mais aussi de ses relations avec ses parties prenantes. Mais envisager les indicateurs sous l’angle de la valeur à long terme plutôt que sous l’angle de l’ESG modifie notre réflexion de deux manières. Premièrement, cela élargit notre perspective, car de nombreux moteurs de valeur ne relèvent pas du cadre étroit de l’ESG. Les entreprises devraient ignorer le bruit créé par les cadres de reporting et les demandes des parties prenantes et plutôt se poser la question suivante : quels sont les attributs que nous-mêmes voulons surveiller, car ce sont des « mesures qui stimulent la performance » ? En d’autres termes, quels sont les indicateurs clés de performance (KPI) ou indicateurs avancés qui nous permettent d’évaluer si notre entreprise est sur la bonne voie ? Ces KPI incluront certainement des indicateurs ESG, comme les émissions de carbone pour une entreprise énergétique, mais ils incluront également d’autres dimensions, comme les scores nets de promoteurs clients ou la génération de nouveaux brevets. Cette perspective transforme l’ESG d’un exercice de conformité – une série de cases à cocher – en un outil de création de valeur.

L’élargissement le plus important est que la plupart des indicateurs ESG mesurent le fait de « ne pas nuire » – c’est-à-dire la quantité de dommages qu’une entreprise inflige à la société, comme l’utilisation de l’eau, la production de particules ou les blessures des travailleurs. Cela est certes important, mais la valeur à long terme concerne bien davantage le fait qu’une entreprise « fait activement le bien » ; dans Edmans (2020), je fais référence à ce dernier point comme « agrandir le gâteau », et au premier comme « répartir équitablement le gâteau ». Les mesures qui suivent la création de valeur seront spécifiques à la stratégie de chaque entreprise. Unilever mesure le nombre de citoyens atteints par ses campagnes d’hygiène, Olam mesure le nombre de petits exploitants agricoles participant à ses programmes d’agriculture durable, et MYBank rapporte le nombre de start-ups auxquelles elle prête et qui n’avaient jamais obtenu de prêt bancaire auparavant.

Un ensemble commun d’indicateurs ESG n’empêche pas les entreprises d’aller plus loin et de rapporter des facteurs supplémentaires personnalisés. Mais les mesures communes recevront probablement la majeure partie de l’attention, puisque tout le monde les rapporte – c’est pourquoi certains investisseurs se fixent sur les résultats trimestriels, même si les entreprises divulguent des dimensions non financières depuis des décennies. En retour, si les investisseurs donnent la priorité à ces mesures communes, cela incitera les dirigeants à faire de même, car ils seront évalués sur ces critères, au détriment des dimensions qui créent réellement de la valeur (Edmans, Heinle et Huang, 2016).

Les mesures communes sont également faciles à comparer, car elles ne nécessitent pas d’expertise. Même si je n’ai aucune connaissance du basketball, je peux tout de même voir quels joueurs de la NBA marquent le plus de points, même si ce n’est qu’une seule dimension de leur qualité. De la même manière, un investisseur qui connaît peu le modèle économique d’une entreprise peut tout de même remarquer que 8 tonnes d’émissions sont plus élevées que 5. En effet, certaines des plus grandes demandes de mesures communes viennent de personnes arrivées tardivement dans le mouvement ESG, car réduire un art à un simple exercice de comparaison de chiffres permet à tout le monde de rejoindre la fête.

Deuxièmement, remplacer l’angle ESG par celui de la valeur à long terme permet de recentrer notre perspective, car cela suggère que les entreprises ne devraient rapporter des facteurs ESG que s’ils « stimulent la performance » – un indicateur avancé est un indicateur qui conduit à des résultats futurs. (1 Ces résultats n’ont pas nécessairement besoin d’être financiers, mais peuvent inclure d’autres résultats (comme les brevets) qui comptent pour la performance à long terme.) Le premier changement de perspective soulignait que le fait de stimuler la performance est une condition suffisante pour rapporter un KPI ; peu importe qu’il s’agisse ou non d’un indicateur « ESG ». Ce deuxième changement met en évidence qu’il s’agit également d’une condition nécessaire. Cette focalisation est importante, car il existe littéralement des centaines d’indicateurs ESG que les entreprises pourraient rapporter. Non seulement cela détournerait l’attention d’une entreprise de la création réelle de valeur pour se concentrer sur le reporting de cette valeur, mais cela réduirait paradoxalement la transparence pour les investisseurs et les parties prenantes, car ils ne sauraient plus où regarder.

2.1 Rémunération liée à l’ESG

De nombreuses entreprises vont au-delà du simple reporting des indicateurs ESG en les liant à la rémunération. Une étude de PwC (2022) a révélé que 92 % des grandes entreprises américaines et 72 % des grandes entreprises britanniques intègrent des indicateurs ESG dans leurs plans d’incitation. Certains investisseurs, des deux côtés de l’Atlantique, soutiennent que toutes les entreprises devraient lier, au moins en partie, la rémunération des dirigeants à l’ESG. Les régulateurs envisagent d’exiger un tel lien.

Ces liens ont du sens sous l’angle de l’ESG. Les entreprises obtiennent un coup de pouce en termes de relations publiques en liant la rémunération à l’ESG, car cela suggère qu’elles accordent tant d’importance à l’ESG qu’elles sont prêtes à payer pour cela. Les investisseurs qui réclament bruyamment que chaque entreprise intègre des indicateurs ESG dans les bonus sont perçus comme des pionniers de l’ESG. Mais sous l’angle de la valeur à long terme, cela est loin d’être évident. Le balanced scorecard soulignait l’importance d’accorder une attention particulière aux indicateurs non financiers, mais Kaplan et Norton (1992) n’ont jamais préconisé de les intégrer dans les contrats de rémunération. Cela est inutile – si les indicateurs ESG sont effectivement pertinents pour la valeur à long terme, alors lier la rémunération à la valeur à long terme suffit à inciter les dirigeants à les renforcer, comme l’ont constaté Flammer et Bansal (2017). Pire encore, cela pourrait se retourner contre l’entreprise en incitant les PDG à se concentrer uniquement sur les dimensions ESG incluses dans le contrat, et non sur la myriade d’autres moteurs de valeur, comme l’a prédit le modèle multi-tâches de Holmstrom et Milgrom (1991). Par exemple, rémunérer un dirigeant en fonction de la diversité démographique pourrait la dissuader d’embaucher des hommes blancs qui apportent une diversité socio-économique ou cognitive, ou la conduire à se concentrer sur la diversité au détriment de l’inclusion. Étant donné que seuls des indicateurs quantitatifs peuvent être intégrés dans un contrat, une rémunération liée à l’ESG pourrait amener les PDG à se concentrer sur ces derniers aux dépens des aspects qualitatifs. Ils atteindraient l’objectif, mais manqueraient le sens.

Pour la plupart des moteurs de valeur à long terme, comme les brevets, le score net de promoteur et l’attrition des clients, les entreprises les rapporteront – et les examineront très attentivement, non seulement en regardant s’ils ont augmenté ou diminué, mais en comprenant pourquoi. Cependant, elles s’abstiendront de les lier à la rémunération. Cela devrait généralement être l’approche pour les indicateurs ESG. (2 Voir Bebchuk et Tallarita (2022) pour une analyse approfondie des problèmes potentiels liés à la rémunération liée à l’ESG. Cette pratique pourrait être justifiée s’il existe un facteur ESG qui prime sur tous les autres, comme les émissions de carbone pour une entreprise énergétique, et s’il y a peu de désaccords sur la façon de le mesurer (Edmans, 2021).)

2.2 L’autre motivation pour l’ESG

Mais il y a un éléphant dans la pièce. J’ai expliqué que la principale raison de l’essor de l’ESG est sa pertinence pour la valeur à long terme. Pourtant, ce n’est de loin pas la seule raison – nous nous soucions de l’ESG à cause des externalités qu’il impose à la société. Un rapport de Trucost de 2013 estimait que les coûts environnementaux créés par les entreprises s’élevaient à 4,7 trillions de dollars par an, et ce chiffre a probablement grimpé depuis. Au-delà de l’environnement, les pratiques de travail des entreprises peuvent entraîner l’épuisement professionnel, des blessures physiques, voire des décès ; les politiques d’embauche et de promotion des entreprises affectent l’inégalité sociale et l’inclusion. Par définition, les externalités n’affectent pas les bénéfices d’une entreprise, même à long terme. Ainsi, les défenseurs de l’ESG soutiennent que nous devrions exiger des entreprises qu’elles divulguent leurs externalités, afin qu’elles puissent être tenues responsables de leur réduction ; lier la rémunération des PDG à ces externalités inciterait encore davantage à les réduire.

Mais les actifs intangibles ont également d’importantes externalités : le livre de Haskel et Westlake (2017) sur les actifs intangibles met en avant les « retombées » et les « synergies » comme deux de leurs caractéristiques principales. Un produit innovant crée un surplus pour les consommateurs au-delà de ce qu’ils paient pour l’obtenir, les fournisseurs obtiennent un surplus de producteur en vendant des intrants à un prix supérieur à leur coût, et les concurrents s’appuient sur l’innovation pour lancer leurs propres versions. Former des employés augmente leur capital humain, et bon nombre des avantages ne seront pas capturés par l’entreprise qui dispense la formation : ils peuvent partir chez un concurrent, déménager pour des raisons familiales, ou être plus susceptibles de trouver un autre emploi si leur employeur actuel ferme – atténuant ainsi les importants coûts sociaux subis lorsqu’un grand employeur local ferme (par exemple, Goldstein, 2017). En ce qui concerne une externalité négative, une équipe de direction lente peut imposer d’énormes coûts à la société : Kodak a fait faillite après avoir manqué la révolution numérique ; elle valait 31 milliards de dollars pour ses actionnaires à son apogée et employait 150 000 personnes à un moment donné.

Tout comme pour les moteurs de rendements financiers, l’ESG ne devrait pas être traité différemment des autres moteurs de rendements sociaux. On pourrait légitimement soutenir que les externalités découlant de certains enjeux ESG, comme le changement climatique, sont particulièrement importantes, mais cela change l’ampleur de la réponse, pas sa nature. Toutes les externalités représentent une défaillance du marché et, par conséquent, sont mieux traitées par une intervention gouvernementale visant à corriger cette défaillance. Les gouvernements peuvent fournir eux-mêmes des biens publics ou subventionner, taxer ou réglementer les activités génératrices d’externalités, comme taxer les émissions de carbone, imposer des salaires minimums ou introduire des quotas de diversité. C’est le gouvernement qui est le mieux placé pour s’attaquer à ces externalités, puisqu’il est élu démocratiquement par les citoyens d’un pays, alors que les investisseurs représentent de manière disproportionnée les élites et pourraient donc sous-estimer, par exemple, l’impact de la décarbonation sur les emplois ouvriers dans le secteur pétrolier et gazier.

Mais les gouvernements dans la vie réelle ne traitent pas toutes les externalités. Premièrement, même s’ils fonctionnent bien, les gouvernements ne peuvent pas réglementer des facteurs qualitatifs tels que la culture d’entreprise ou l’initiative managériale, car ils sont difficiles à mesurer. Les investisseurs ont donc un rôle particulier à jouer dans la surveillance de ces enjeux, mais ils ne peuvent le faire efficacement que s’ils ne les réduisent pas à de simples chiffres. Le gouvernement devrait réglementer tous les enjeux ESG quantitatifs, et les seuls que les investisseurs devraient aborder sont les aspects qualitatifs, ce qui met en évidence l’incohérence d’une approche axée sur les métriques.

Deuxièmement, le gouvernement peut ne pas être fonctionnel – il peut ne pas réglementer les externalités qui préoccupent les électeurs en raison du lobbying ou de sa lenteur. En conséquence, les entreprises pourraient légitimement argumenter qu’elles devraient poursuivre des objectifs ESG, même si cela n’améliore pas la valeur à long terme, en raison de ses externalités. C’est le seul cas où la thèse de cet article ne s’applique plus – l’investissement ESG est différent de l’investissement traditionnel, et l’ESG est différent des autres moteurs de valeur, car il est poursuivi pour atteindre des objectifs sociétaux, même au détriment des rendements des actionnaires. Dans ce cas, les implications sont tout à fait différentes. Les entreprises devraient être transparentes sur le fait qu’elles poursuivent des objectifs ESG au détriment des rendements des actionnaires, et elles ont donc besoin d’un mandat clair de ces derniers pour le faire. Les investisseurs peuvent être disposés à donner un tel mandat – les fonds de pension pourraient rationnellement sacrifier quelques points de base de rendement financier pour réduire les émissions de carbone d’une entreprise, car les retraités se soucient non seulement de leurs revenus de retraite, mais aussi de l’état de la planète. Il y a un compromis, mais les actionnaires estiment que ce compromis en vaut largement la peine. En retour, les fonds qui ont l’intention de sacrifier des rendements financiers pour atteindre des objectifs sociétaux devraient être transparents à ce sujet envers leurs clients. (3 Par exemple, Barber, Morse et Yasuda (2021) constatent que les fonds de capital-risque ayant à la fois des objectifs sociétaux et financiers génèrent des rendements inférieurs de 4,7 % par rapport aux fonds traditionnels.)

Nous avons discuté du fait que la caractéristique distinctive de l’ESG n’est ni son lien avec les rendements à long terme, ni ses externalités positives, qui sont tous deux partagés avec les actifs intangibles. Si, en revanche, la caractéristique distinctive de l’ESG est le fait qu’il est parfois au détriment de la valeur à long terme, alors il ne devrait peut-être pas être placé sur un tel piédestal.

3. ESG Fonds de placement

Les fonds ESG attirent des flux financiers massifs. En 2020, 17,1 trillions de dollars (1 dollar sur 3 sous gestion professionnelle) étaient investis dans des stratégies ESG aux États-Unis – soit 42 % de plus qu’en 2018, et 25 fois plus qu’en 1995 – avec une croissance similaire dans le reste du monde. Hartzmark et Sussman (2019) fournissent des preuves causales que les investisseurs se ruent sur les fonds ESG ayant des notes Morningstar globe plus élevées.

Une des raisons de leur popularité est la croyance que l’investissement ESG surperforme systématiquement. Le plus grand courtier de détail du Royaume-Uni a envoyé un e-mail à tous ses clients affirmant que « étude après étude a montré que les entreprises avec des caractéristiques ESG positives ont surperformé leurs homologues moins bien classés ». Les preuves sont bien plus ambiguës que ce qui est affirmé (voir la revue de Matos (2020)), mais même si elles étaient sans équivoque, la recherche académique a documenté un très grand nombre d’autres stratégies d’investissement qui surperforment (voir, par exemple, McLean et Pontiff (2016)). Si les épargnants s’intéressent à l’alpha, alors ils ne devraient pas prioriser l’ESG par rapport à d’autres caractéristiques qui créent de l’alpha.

Bien sûr, les rendements financiers à long terme ne sont pas la seule raison d’investir dans des fonds ESG. Une autre est de changer le comportement des entreprises – améliorer leurs performances ESG, créant ainsi davantage d’externalités positives. L’impact peut être obtenu par deux canaux : la sortie et la voix (voir les revues d’Edmans (2014) et d’Edmans et Holderness (2017)). La sortie consiste à se désinvestir d’une entreprise en retard en matière d’ESG, ce qui fait baisser son cours en bourse. Ex post, cela augmente son coût du capital et freine son expansion ; ex ante, l’entreprise pourrait améliorer ses performances ESG pour éviter d’être vendue (Edmans, Levit et Schneemeier, 2022). Cependant, ce canal fonctionne pour toutes les mesures de performance, pas seulement celles liées à l’ESG. Investir dans des entreprises innovantes avec de grandes équipes de direction et des cultures fortes les aide à créer davantage d’externalités positives et encourage également les entreprises à améliorer ces dimensions en premier lieu. La voix implique d’engager un dialogue avec une entreprise à travers le vote, des réunions privées et – si nécessaire – des actions publiques, pour réduire son empreinte carbone ou améliorer la diversité de ses employés. De telles actions peuvent effectivement créer de la valeur pour les actionnaires et la société (Dimson, Karakaş et Li (2015) ; Hoepner et al. (2022)), mais l’engagement sur d’autres sujets peut également le faire (Brav, Jiang et Kim (2015) ; Brav, Jiang, Ma et Tian (2018)). Réduire les coûts inutiles améliore les rendements des investisseurs, réduit l’utilisation des ressources et augmente la résilience de l’entreprise, mais les actionnaires reçoivent beaucoup moins de crédit pour cela que pour l’engagement ESG.

Les régulateurs, les médias et les investisseurs s’attaquent aux fonds ESG, les accusant de ne pas être suffisamment ESG – de détenir des actions dans des industries polluantes et parfois de voter contre des propositions ESG. Pourtant, un désinvestissement généralisé n’est souvent pas le moyen le plus efficace d’améliorer le comportement ESG des entreprises (Edmans, Levit et Schneemeier, 2022), et de nombreuses propositions ESG ne créent pas de valeur à long terme (Gantchev et Giannetti, 2021). Même en mettant ces préoccupations de côté, les fonds doivent absolument être tenus responsables de faire ce qu’ils promettent. Cependant, il n’est pas évident pourquoi les investisseurs dans des fonds non ESG mériteraient moins de protection. Tout fonds thématique prétend suivre une stratégie. Le Jupiter Global Financial Innovation détient-il uniquement des entreprises véritablement innovantes sur le plan financier ? Le Capital Group New World investit-il uniquement dans les économies les plus pionnières ? Un fonds value devrait-il être sanctionné pour acheter des actions qui ne sont pas réellement sous-évaluées ? Et qu’en est-il d’un fonds growth qui possède des entreprises qui ne finissent pas par croître ? Cooper, Gulen et Rau (2005) ont constaté que les fonds ayant changé leur nom pour correspondre aux styles « tendance » du moment (par exemple, ajoutant « Prudent » en période de ralentissement ou « Croissance » en période d’expansion) ont bénéficié d’entrées de capitaux anormalement élevées de 28 % au cours de l’année suivante – même si leurs actifs réels n’avaient pas changé.

Et ce ne sont pas seulement les fonds thématiques qui font des promesses – tout fonds géré activement prétend battre le marché. Mais un fonds qui sous-performe le marché cinq années de suite, coûtant à ses investisseurs des milliers de dollars d’économies pour la retraite, est peu probable qu’il soit aussi publiquement critiqué qu’un gestionnaire de fonds durable qui s’oppose à une proposition ESG très médiatisée. Les fonds qui sous-performent de manière constante, les fonds gérés activement qui sont en réalité des répliques déguisées d’indices, et les fonds thématiques qui s’écartent de manière persistante de leur thème, devraient être autant scrutés que leurs homologues ESG.

4. Controverses ESG

4.1 ESG Ratings

Considérer l’ESG comme un ensemble de moteurs de valeur à long terme aide également à désamorcer bon nombre des controverses qui l’entourent. L’une d’entre elles est le désaccord significatif entre les agences de notation ESG (Berg, Kölbel et Rigobon, 2022). Les critiques interprètent cela comme une preuve que les agences de notation échouent – pourquoi ne peuvent-elles pas s’accorder sur l’ESG d’une entreprise, comme S&P, Moody’s et Fitch le font pour la solvabilité ? Mais des personnes raisonnables peuvent être en désaccord sur le potentiel de valeur à long terme d’une entreprise en matière d’ESG – quels facteurs sont pertinents (les entreprises souffriront-elles financièrement de produire des radiations électromagnétiques ?), comment les évaluer (à quel point la culture d’entreprise est-elle inclusive ?), et le poids relatif à accorder à chacun. Une notation ESG n’est pas un fait ; c’est une opinion.

Les notations de crédit ne sont pas une bonne analogie, car il n’y a aucune ambiguïté sur ce qu’elles cherchent à mesurer – si une entreprise remboursera sa dette. Il peut y avoir des opinions divergentes sur la manière de l’évaluer, mais l’objet de l’évaluation est clair. Pour l’ESG, il n’est même pas clair quels facteurs devraient être mesurés pour commencer. La meilleure analogie est celle des rapports d’analyse boursière, qui tentent également de mesurer la valeur à long terme. (4 Les deux principales différences sont que l’analyse boursière étudie la valeur à long terme d’une entreprise à partir de toutes les sources, et pas seulement des sources ESG, et qu’elle compare également la valeur estimée au prix actuel pour faire une recommandation d’investissement.) Personne ne dirait que les analystes boursiers ne peuvent pas faire leur travail simplement parce que Goldman Sachs dit « Acheter » et Morgan Stanley recommande « Vendre ». En effet, un autre mot pour désaccord est « diversité », ce qui est ironiquement quelque chose que les défenseurs de l’ESG devraient embrasser plutôt que déplorer. Une diversité d’opinions est bien plus informative que si tout le monde disait la même chose. Les principales plaintes viennent des investisseurs qui appliquent l’ESG de manière trop mécanique, cherchant une seule notation ESG sans ambiguïté qu’ils pourraient utiliser pour sélectionner des actifs. Mais un investisseur mainstream n’achèterait jamais automatiquement simplement parce que Goldman Sachs le dit ; elle lirait les rapports des différents courtiers, utiliserait son expertise pour évaluer les arguments les plus convaincants et les compléterait par sa propre analyse.

4.2 ESG Classifications

Avant l’invasion de l’Ukraine par la Russie, de nombreux investisseurs considéraient les entreprises de défense comme « non-ESG ». Par la suite, beaucoup ont fait un virage précipité, réécrivant leurs politiques d’investissement pour redéfinir la défense comme un secteur ESG. Un article du Financial Times, « Les actions de défense sont-elles maintenant ESG ? », décrit cette pensée binaire. Moins nous rendons nos classifications noires ou blanches, moins elles seront rigides, et moins nous aurons besoin de revenir sur nos décisions si le monde change.

Il est encore moins logique de classer les actions comme ESG ou non-ESG lorsqu’on les examine sous l’angle de la valeur à long terme. Certaines entreprises peuvent avoir plus de potentiel de création de valeur que d’autres, mais il s’agit d’un continuum, pas d’une classification binaire. De plus, considérer l’ESG comme des actifs intangibles réduit la tentation de le voir de manière binaire. La valeur de tout actif doit être comparée à son prix. Pourtant, de nombreux défenseurs de l’ESG acclameraient des entreprises écologiquement responsables et diversifiées qui font des dons généreux à des œuvres de charité sans tenir compte de leur prix, ce qui peut mener à des bulles ESG (comme on l’a vu avec les voitures électriques).

Certains facteurs ESG peuvent être mieux considérés comme des risques plutôt que comme des actifs. Cependant, les risques doivent également être comparés à leur prix. Une phrase courante est « le risque climatique est un risque d’investissement », et cela sous-entend que les investisseurs sont imprudents (d’un point de vue purement financier) s’ils ne décarbonisent pas complètement leur portefeuille. Mais si le risque climatique est intégré dans les prix, comme l’ont trouvé Bolton et Kacperczyk (2021), alors les investisseurs perçoivent un rendement pour supporter ce risque. Détenir des participations dans des entreprises jeunes, des sociétés technologiques et des marchés émergents comporte un risque d’investissement, mais ce risque est compensé par un rendement. Si un gestionnaire d’actifs voulait éviter le risque d’investissement, il éviterait ironiquement les énergies renouvelables et la capture du carbone. Même si les risques ESG ne sont pas totalement intégrés dans les prix, cela ne devrait pas amener un investisseur à exclure automatiquement une entreprise à la traîne en matière d’ESG ; elle pourrait rester un bon investissement si elle possède d’autres actifs intangibles précieux et non pris en compte.

En 2021, le Nasdaq a cherché à interdire l’inscription des entreprises sans une diversité suffisante au sein de leur conseil d’administration, affirmant que cela protégerait les investisseurs. Les preuves de la valeur de la diversité au sein des conseils sont partagées ou négatives (Fried, 2021), mais même si elle était incontestablement positive, la réglementation ne serait pas nécessaire pour protéger les investisseurs, car les entreprises non-diversifiées se négocieraient à un prix réduit. Même si ce n’était pas le cas, il n’y aurait aucune raison de réglementer la diversité plus que tout autre facteur de valeur qui n’est pas pleinement intégré dans le prix. Il n’est pas évident pourquoi une entreprise avec un conseil diversifié mais une mauvaise allocation du capital, stratégie et innovation devrait être considérée comme investissable, alors qu’une entreprise avec les caractéristiques opposées ne le serait pas. (5 Un argument pour réglementer la diversité en particulier pourrait être qu’elle est facile à mesurer, et donc à réglementer. Cependant, la diversité démographique est un mauvais proxy pour la diversité cognitive, que beaucoup considèrent comme plus pertinente pour la valeur de l’entreprise. De plus, il existe de nombreux facteurs non-ESG mesurables qui sont positivement ou négativement corrélés avec la valeur de l’entreprise, tels que la diversification (Lang et Stulz (1994) ; Berger et Ofek (1995)).)

De manière similaire, les classifications en catégories ESG et non-ESG sont généralement basées sur le statut actuel plutôt que sur le potentiel futur. Cela met en évidence un autre problème de l’approche axée sur les métriques : les métriques ne capturent que ce qui s’est passé dans le passé. Toute analyse de la valeur à long terme se concentrerait sur le potentiel futur d’une entreprise ; certes, les données historiques sont utiles, mais seulement dans la mesure où elles aident à prévoir les flux de trésorerie futurs. Si l’ESG était envisagé sous l’angle de la valeur à long terme, les évaluations ne seraient peut-être pas aussi tournées vers le passé. Naturellement, différents investisseurs (ou agences de notation) peuvent avoir des opinions divergentes sur la performance future, mais cette diversité doit être encouragée plutôt que condamnée comme incohérente.

4.3 La politisation de l’ESG

Reconnaître que l’ESG n’est ni plus ni moins qu’un ensemble de moteurs de valeur à long terme permettra, espérons-le, de désamorcer la politisation inquiétante de l’ESG. Les critiques de l’ESG qualifient ses défenseurs de gauche « woke » ; les partisans accusent quiconque remet en question la pertinence de l’ESG de conservatisme, corrompu par les lobbyistes. Des personnes raisonnables peuvent être en désaccord sur la pertinence d’un facteur pour les rendements financiers et sociaux. Mais les opinions sur l’ESG dépassent souvent l’avis personnel pour devenir une idéologie, et attribuent des motifs néfastes à quiconque partage un avis différent.

Un praticien senior de l’ESG qui enseigne dans une grande université m’a envoyé un message : « Salut Alex. Tu veux te battre ? Moi et Aswath Damodaran sommes sur le point de nous engager dans un match de boxe à propos de son article sur l’ESG. Merci de considérer coécrire un contre-article avec moi ! » Mais mon instinct initial n’était pas de me battre ; si quelqu’un surnommé le « Dean de l’évaluation » a un point de vue différent sur la pertinence de l’ESG pour l’évaluation, j’aimerais en apprendre davantage. Un directeur général d’une grande banque d’investissement m’a écrit : « Regarde le rapport spécial sur l’ESG dans The Economist ce week-end – pourquoi penses-tu que ces articles donnent de l’oxygène à la rhétorique anti-ESG ? … Ils attisent les flammes des dénialistes. » Pourtant, ceux qui reconnaissent que l’ESG a des aspects négatifs autant que positifs ne sont pas nécessairement guidés par la rhétorique ; au contraire, ils sont capables de voir les deux côtés d’un problème. La plupart des gens ne sont pas des « croyants » ou des « dénialistes » – un langage qui se concentre sur l’idéologie – mais des universitaires ou des praticiens qui ont développé leur propre point de vue grâce à une combinaison de preuves et d’expérience.

Il est peu professionnel que les critiques de l’ESG qualifient ses partisans de « woke » ou les dépeignent comme des hippies déconnectés du monde des affaires – en revanche, comprendre l’ESG est essentiel pour comprendre la valeur d’une entreprise. Certains sceptiques de l’ESG se congratulent d’avoir écrasé la foule « woke », alors qu’ils devraient voir leur contribution comme apportant une perspective différente sur ce qui crée de la valeur à long terme. Mais les répondants n’ont pas besoin de s’abaisser à leur niveau. Un praticien, que j’appellerai Hugo, a qualifié les préoccupations de « purement des conneries » qui propagent « des absurdités autour de l’ESG ». Un professeur que je respecte beaucoup et dont les écrits m’ont beaucoup appris a qualifié les sceptiques de « talibans » et de « terriens plats » ; il a intitulé un autre article « Un tutoriel sur l’investissement ESG dans l’industrie pétrolière et gazière pour M. Pence et ses amis ». En plus de dénigrer le public cible, en suggérant qu’il avait besoin d’un tutoriel mais pas les autres, il a politisé la question, en sous-entendant que les véritables conservateurs devraient être anti-ESG, réduisant ainsi l’efficacité de l’article. La recherche du Yale Cultural Cognition Project (par exemple, Kahan (2015)) montre que plus vous associez une question à une identité (comme le changement climatique à l’affiliation politique), moins vos arguments sont persuasifs, car les gens basent leur point de vue sur leur identité plutôt que sur votre contenu.

Un autre praticien a écrit : « Dieu merci pour cet excellent article de Hugo, qui dit les choses comme elles sont : “Je ne sais pas pour vous, mais quand je vois des gens comme Ted Cruz, Marco Rubio, Greg Abbott, Mike Pence et Elon Musk s’en prendre à l’“ESG”, je sais que l’ESG doit faire quelque chose de bien.” » Mais « dire les choses comme elles sont » implique d’utiliser des arguments basés sur des faits, des données et des preuves, pas de rabrouer les autres. Le critère de réussite de l’ESG est de savoir s’il crée de la valeur à long terme pour les actionnaires et la société, pas s’il énerve les conservateurs. (L’article de Hugo s’intitulait « Pourquoi la droite déteste l’ESG » et le sous-titre commençait par « Tout est une question de vouloir protéger l’industrie des combustibles fossiles. » En réalité, les sceptiques peuvent simplement avoir des doutes sains, plutôt que de la haine, et avoir pris leur position après avoir considéré les deux côtés de la question, plutôt qu’être des lobbyistes du pétrole et du gaz.)

Malheureusement, de nombreux partisans de l’ESG acclament en héros ceux qui expriment le plus de colère extrême plutôt que ceux qui utilisent les preuves les plus convaincantes. Si vous voyez l’ESG comme la compréhension de ce qui conduit à la valeur à long terme, vous célébrez ceux qui contribuent le plus à votre compréhension, en vous aidant à voir les deux côtés d’une question. Mais si vous voyez l’ESG comme un combat politique, vous applaudiriez ceux qui luttent de manière la plus agressive. Un autre académique a écrit un article qui se terminait par : « Le risque climatique est un risque d’investissement. Il n’y a pas d’autre côté crédible, seulement une opposition idéologique cherchant cyniquement un sujet de division pour les prochaines campagnes politiques… De quel côté êtes-vous ? » Mais l’ESG n’est pas un débat sur lequel il faut prendre « parti » – c’est un sujet, tout comme le business est un sujet ; la position des gens sur un sujet devrait évoluer avec les preuves, plutôt que d’être ancrée sur un côté. Être fermé à la possibilité de préoccupations valides est contraire à une culture d’apprentissage, et supposer que les personnes qui posent des questions cherchent « cyniquement un sujet de division » est en soi cynique. Il est surprenant que des universitaires contribuent à cette polarisation, puisqu’ils devraient apprécier la valeur de l’enquête scientifique et l’importance d’écouter différents points de vue. En effet, il existe un autre côté tout à fait crédible – beaucoup de gens croient que le problème central est que le risque climatique n’est pas un risque d’investissement, car l’absence de taxe carbone mondiale signifie que les entreprises peuvent polluer avec peu de conséquences.

Une justification de l’approche de combat de rue est que les questions ESG sont tellement importantes pour la société que nous devons les traiter correctement. Mais des sujets tels que le chômage, le libre-échange et les dépenses publiques ont également d’énormes impacts sur les individus et la planète ; les universitaires ont donné des coups de poing forts, mais pas en dessous de la ceinture. Des domaines critiques tels que l’économie de l’environnement, l’économie de la santé et l’économie des enfants existent depuis des décennies et ont progressé grâce à des débats raisonnés plutôt qu’à de l’hyperbole et des rivalités stériles. C’est précisément parce que l’ESG est si important que nous devons utiliser les meilleures preuves pour nous guider, ce qui implique d’écouter d’autres points de vue – et ce faisant avec l’intention de comprendre, non de répondre. Ce faisant, nous ne trahissons pas nos idéaux ; comme on l’attribue couramment à Aristote, « il est propre à un esprit cultivé de pouvoir envisager une pensée sans l’accepter ». Même si 90 % de ce que disent les sceptiques est faux, à nos yeux, 10 % pourrait être juste, et ces 10 % signifient que nous ressortons plus informés qu’auparavant. Mais si l’ESG est une question politique, nous voyons tout contre-argument comme une menace pour notre identité, tout comme une perspective différente sur l’avortement ou le contrôle des armes. Les deux camps peuvent s’améliorer.

5. Implications pour la recherche

Voir l’ESG sous l’angle de la valeur à long terme a plusieurs implications pour la recherche académique. La première est d’être plus large. L’angle de la valeur à long terme met en évidence la manière dont nous pouvons étudier des problèmes parce qu’ils créent de la valeur, peu importe qu’ils correspondent ou non à la catégorie ESG – en réalité, je suis tombé dans l’ESG en explorant si les investisseurs pouvaient soutenir la quête des entreprises pour le long terme et si les actifs intangibles sont valorisés par le marché. Parfois, les actifs intangibles autres que l’ESG peuvent être plus pertinents pour répondre à une question particulière – par exemple, la capacité d’une entreprise à s’adapter à un environnement économique changeant pourrait dépendre davantage de son capital humain, organisationnel ou d’innovation que de son ESG. De même, une perspective plus large pourrait nous avertir qu’un certain sujet de recherche est moins prometteur, car il a déjà été abordé dans un contexte général. Beaucoup d’encre a été versée à répéter des résultats largement documentés pour le cas spécifique de l’ESG. Par exemple, il est bien connu que les scandales détériorent la réputation d’un PDG, il n’est donc pas surprenant que les scandales ESG aient le même effet. S’il n’y a aucune raison claire pour laquelle un résultat ne pourrait pas s’étendre automatiquement à l’ESG, la contribution de son extension explicite est relativement mineure.

Comme nous l’avons discuté, une raison majeure de l’essor de l’ESG est son impact sur les externalités, pourtant les externalités ne sont pas propres à l’ESG. Les recherches futures peuvent également étudier les externalités créées par les entreprises et les investisseurs, même si leurs actions ne relèvent pas du cadre ESG. Cela pourrait inclure l’étude de l’impact des décisions des entreprises sur d’autres parties prenantes (par exemple, Bernile et Lyandres (2019), Cunningham, Ederer, et Ma (2021), et Testoni (2022) pour les fusions et acquisitions) ou les effets de débordement de l’engagement des investisseurs non-ESG (par exemple, Agrawal et Tambe (2016), Bernstein et Sheen (2016), Cohn, Nestoriak, et Wardlaw (2021), et Fracassi, Previtero, et Sheen (2022) pour le capital-investissement).

Le deuxième point est d’être plus précis. Des questions globales telles que « L’ESG fonctionne-t-il ? » sont peu susceptibles d’être fructueuses. Aucun chercheur n’écrirait un article intitulé « L’investissement est-il rentable ? », car cela dépend de ce dans quoi vous investissez ; de même, la pertinence de l’ESG pour la valeur dépend du type d’ESG. L’ESG est un terme générique qui englobe de nombreux facteurs potentiellement contradictoires. L’E et le S concernent principalement les parties prenantes, tandis que le G s’assure souvent que les gestionnaires agissent dans l’intérêt des actionnaires (plutôt que dans leur propre intérêt). Fermer une usine polluante est bénéfique pour l’environnement, mais mauvais pour les employés (un facteur S). Dans Edmans (2011, 2012), j’ai dû expliquer pourquoi j’étudiais la satisfaction des employés et non d’autres facteurs ESG – car il existe une forte motivation théorique pour lier ce facteur aux rendements à long terme.

De même, la recherche future pourrait se concentrer sur les dimensions ESG les plus pertinentes pour la question de recherche étudiée. Pourtant, les empiristes utilisent souvent des scores ESG agrégés, alors que la question ou la stratégie d’identification se concentre sur un problème spécifique. Par exemple, un article pourrait étudier comment la réponse d’une entreprise aux nouvelles concernant le changement climatique dépend de son score ESG. Cependant, ce n’est peut-être que la dimension E qui est pertinente – et, au sein de ce score E, les composants les plus pertinents pour le changement climatique plutôt que d’autres facteurs environnementaux tels que la pollution sonore. Peu de chercheurs utiliseraient des scores ESG agrégés pour mesurer la gouvernance, mais beaucoup le font pour évaluer la performance environnementale. (6 Comment « être plus précis » s’accorde-t-il avec l’idée d’être « plus large » ? La seconde met en évidence l’importance de considérer des facteurs en dehors du cadre ESG ; la première souligne l’importance de considérer un ensemble de facteurs ciblés – soit un ensemble ciblé de facteurs ESG, soit des facteurs non-ESG.)

La granularité s’applique non seulement aux variables étudiées, mais aussi aux implications revendiquées. Un article de recherche ne devrait pas avoir ESG dans son titre ou son résumé à moins qu’il ne concerne les trois dimensions ESG. Par exemple, un modèle théorique où les investisseurs ont des préférences pour des facteurs non financiers, qu’ils échangent contre des rendements financiers, pourrait s’appliquer aux préférences environnementales et sociales. Cependant, il est peu probable qu’il s’applique à la gouvernance, car les investisseurs poursuivent généralement la gouvernance dans le seul objectif d’améliorer les rendements. Il s’agit donc d’un modèle d’investissement ES ou d’investissement socialement responsable (SRI), plutôt que d’investissement ESG.

Le troisième point est d’être plus contextuel. Alors que la granularité consiste à se concentrer sur des dimensions ESG spécifiques, la contextualité implique d’étudier les contextes dans lesquels une relation existe et, tout aussi important, où elle n’existe pas. Une première tentative a été réalisée par Khan, Serafeim et Yoon (2016), qui ont affirmé que les facteurs ESG ne sont liés aux rendements à long terme que s’ils sont pertinents pour l’industrie de l’entreprise. Bien que Berchicci et King (2022) aient montré plus tard que ces résultats disparaissent selon différents choix de modélisation, l’hypothèse de Khan et al. selon laquelle la valeur de l’ESG est spécifique à la situation méritait d’être testée. Edmans, Pu et Zhang (2022) documentent que la satisfaction des employés est positivement associée aux rendements à long terme des actions dans les pays ayant des marchés du travail flexibles, mais pas dans ceux avec des marchés du travail rigides, probablement parce que les régulations assurent déjà un standard minimum pour le bien-être des travailleurs.

De plus, si l’ESG est comme n’importe quel autre actif, alors les entreprises peuvent y surinvestir – Servaes et Tamayo (2017) utilisent le terme « capital social » pour décrire certaines dimensions de l’ESG, et le rendement de toute forme de capital peut être inférieur à son coût. Ainsi, la valeur créée par l’ES peut dépendre de la G – Krüger (2015) trouve que le marché réagit négativement à des événements ES positifs qui sont susceptibles de résulter de problèmes d’agence. De manière similaire, la recherche peut relier la gouvernance aux pratiques ES, sans déterminer si elles sont positives ou négatives pour la valeur de l’entreprise. Par exemple, Cronqvist et al. (2009) trouvent que les PDG enracinés paient des salaires plus élevés.

Le quatrième point est d’être moins monotone. De nombreux articles utilisent une variable ESG en supposant que plus c’est toujours mieux (même dans le même contexte) – des scores ESG plus élevés, davantage de votes en faveur des propositions ESG, ou lier la rémunération à davantage de métriques ESG. Mais, comme discuté, les entreprises peuvent surinvestir dans l’ESG (Masulis et Reza, 2015), et les investisseurs peuvent le microgérer excessivement (Gantchev et Giannetti, 2021). De plus, en plus des résultats en forme de U ou de cloche, les résultats non significatifs peuvent faire progresser considérablement les connaissances – comme on l’attribue couramment à Thomas Edison, « Je n’ai pas échoué. J’ai juste trouvé 10 000 façons qui ne fonctionnent pas. » Pour aider les entreprises et les investisseurs à se concentrer sur les moteurs de la valeur à long terme, il est important d’identifier les facteurs qui ne sont pas liés à la valeur à long terme. Cependant, sous l’angle ESG, nous torturerions les données pour en extraire des résultats univoquement positifs ou négatifs, afin d’attirer l’attention des partisans ou des détracteurs de l’ESG.

Le cinquième point est d’être moins quantitatif. Cela peut, à son tour, mener la recherche dans deux directions. L’une consiste à recueillir des évaluations qualitatives de l’ESG, comme l’enquête sur les « Meilleures entreprises où travailler », tout comme l’analyse qualitative a été utilisée pour d’autres indicateurs de valeur à long terme (voir Loughran et McDonald (2016) pour un survol de la recherche sur l’analyse textuelle). Étant donné que certains investisseurs adoptent des approches ESG par les chiffres, les facteurs qualitatifs sont particulièrement susceptibles d’être mal évalués par le marché et donc associés aux rendements à long terme. L’autre direction consiste à utiliser toujours des données numériques, mais à prêter attention à la qualité plutôt qu’à la simple quantité. En utilisant un exemple sur les actifs intangibles plutôt que l’ESG, Cohen, Diether et Malloy (2013) mesurent la qualité de l’innovation en fonction des retombées des dépenses en R&D passées. Cette mesure fondée sur la qualité prédit significativement les rendements futurs des actions, tandis que la simple quantité de dépenses en R&D ne le fait pas.

La dernière direction potentielle est d’examiner les interactions entre l’ESG et d’autres moteurs de la valeur à long terme. Si mettre l’ESG sur un piédestal conduit les entreprises à accorder moins d’attention à ces autres facteurs (similaire à l’effet « nouveau jouet » de Schoar (2002) lorsque les entreprises se diversifient de leur activité principale), alors l’ESG pourrait être un substitut à d’autres actifs intangibles tels que l’innovation. En revanche, si une attention portée à l’ESG encourage la direction à se concentrer au-delà des bénéfices à court terme pour la valeur à long terme de manière plus générale, alors cela pourrait compléter d’autres actifs intangibles.

6. Implications pour l’enseignement

Certaines classements des écoles de commerce évaluent désormais le contenu ESG des cours, par exemple en demandant aux professeurs principaux de déclarer combien d’heures ils consacrent à l’ESG. Il y a plusieurs problèmes avec cette pratique, qui ressemblent à ceux rencontrés dans le domaine des affaires.

Tout d’abord, cela renforce l’impression que l’ESG est un domaine de niche ; les cours nécessitent des heures d’enseignement distinctes dédiées à l’ESG, car le contenu principal n’est tout simplement pas pertinent. Cela est incorrect. Comme nous l’avons discuté, un principe de base de la finance 101 est qu’une entreprise vaut la valeur actuelle de tous ses flux de trésorerie. Ainsi, un projet de capture du carbone ou une ferme éolienne peuvent être analysés avec les techniques de finance établies. En fait, cela peut être justifié par ces dernières – la finance 101 insiste sur le fait que les projets doivent être évalués avec la VAN, en tenant compte de tous les flux de trésorerie futurs, plutôt que du délai de récupération ou du taux de rentabilité comptable, qui se concentrent sur le court terme. Un autre principe de base de la finance est que le risque pertinent d’un projet n’est pas son risque idiosyncratique, c’est-à-dire son risque en isolation, mais le risque systématique qui est corrélé avec le reste de l’économie. Les solutions climatiques comportent un risque technologique important. Mais que la technologie échoue ou réussisse ne dépend probablement pas de l’état de l’économie ; de plus, puisque ces solutions sont cruciales pour l’humanité, la nécessité d’énergie propre ne devrait pas être sensible à un boom ou une récession. Enseigner ces principes fondamentaux de la finance vraiment, vraiment bien pourrait encourager les futurs leaders de ce monde à investir dans l’ESG plus que le contenu dédié à l’ESG ne le ferait.

Il est certain qu’il existe une grande richesse de contenu spécifique à l’ESG qui ne sera pas couvert dans le programme de base standard, comme les régulations ESG et les sources de données. Mais ce type de contenu pourrait être mieux adapté aux cours optionnels. En particulier dans un cours de base, l’intégration d’un contenu spécifique à l’ESG pourrait avoir l’effet inverse. Cela donne l’impression que les principes fondamentaux des affaires, qui sont recherchés et enseignés depuis des décennies, ne s’appliquent pas à l’ESG, et qu’un cadre ou un investisseur qui souhaite prioriser l’ESG doit se débrouiller seul. Cela suggère également que l’ESG est un sujet séparé de la création de valeur à long terme, et qu’il n’est donc pertinent que pour les étudiants qui souhaitent des emplois liés à l’ESG.

Une deuxième préoccupation est que les critères de classement sont entièrement auto-déclarés, et donc sujets au greenwashing. Un professeur de finance pourrait enseigner comment calculer la VAN d’une usine de voitures. En ajoutant simplement un mot, pour que cela devienne maintenant la VAN d’une usine de voitures électriques, sans changer aucun des flux de trésorerie, il peut maintenant prétendre qu’il enseigne l’ESG. Ou il peut changer le nom d’un protagoniste dans une étude de cas pour le rendre minoritaire et compter cela comme de la diversité, et ainsi comme contenu « S ». Une manière aussi superficielle d’évaluer les cours permettra aux écoles de grimper dans les classements grâce à des artifices, plutôt qu’à une véritable amélioration du contenu de leurs cours.

Troisièmement, les classements ont tout à fait raison de scruter la qualité de l’enseignement des écoles de commerce. Mais pour reprendre une phrase précédente, en tant que société, nous voulons un excellent enseignement, pas seulement des professeurs qui enseignent l’ESG. Il existe des moyens bien plus cruciaux d’améliorer l’enseignement que d’ajouter plus de contenu ESG (voir Edmans, 2022). La plupart des écoles de commerce accordent très peu de poids à l’enseignement dans les évaluations de titularisation ; certaines en mettent même un poids négatif, du moins implicitement, en supposant que si vous gagnez des prix d’enseignement, vous ne pouvez pas être sérieux en matière de recherche. Les évaluations des cours récompensent principalement le divertissement et la popularité plutôt que le fait de défier et d’étirer les étudiants. Elles sont également données juste après le cours, plutôt qu’à la fin du diplôme, ce qui permettrait aux étudiants d’évaluer si les cours fondamentaux ont bien préparé aux cours optionnels, aux entretiens d’embauche et aux stages – en effet, l’un des principes fondamentaux de l’ESG est l’importance des résultats à long terme. Il n’existe aucune évaluation pour savoir si votre enseignement est basé sur une recherche académique rigoureuse ; si vous utilisez des exemples actuels et réels ; et si votre enseignement est pratique plutôt que purement théorique. Si vous enseignez le CAPM, vous créerez le plus de valeur sociale en enseignant le CAPM vraiment, vraiment bien – en expliquant où obtenir les entrées dans le monde réel, quand elles ne vous sont pas fournies dans un problème de devoir ; en discutant de ce qu’il faut faire lorsque les hypothèses du CAPM ne s’appliquent pas, comme le fait que les investisseurs ne soient pas diversifiés ; et en expliquant comment prendre des décisions lorsque les prévisions du CAPM ne tiennent pas, comme lorsque le marché est surévalué ou sous-évalué.

Enfin, récompenser les professeurs de base pour l’enseignement de l’ESG manque de respect envers le sujet, en suggérant que n’importe qui peut l’enseigner, indépendamment de son expertise. Un classement des écoles de commerce a ajouté la question suivante : « Combien de vos heures d’enseignement fondamentales contiennent des solutions climatiques pour comment les organisations peuvent atteindre zéro émission nette ? » Le zéro émission nette est en effet important, mais c’est tellement important qu’il ne devrait pas être enseigné par un professeur qui consulte Wikipedia pendant une heure pour créer quelques nouvelles diapositives. Comment atteindre zéro émission nette est extrêmement complexe et de nombreuses solutions sont technologiques, ce qui devrait être enseigné par des scientifiques du climat ou des ingénieurs. Il y a certainement des éléments liés à la finance, mais des défis comme la difficulté même de mesurer le « net » ou le « zéro » ; le potentiel conflit entre zéro émission nette et le devoir fiduciaire des gestionnaires d’actifs (voir Gosling et MacNeil, 2022) ; et le compromis entre zéro émission nette et d’autres problèmes ESG, tels que le chômage massif des travailleurs du secteur de l’énergie, dont beaucoup ne peuvent pas facilement être requalifiés, nécessitent une expertise. Schumacher (2020) a inventé le terme « greenwashing de compétence » pour décrire les non-experts se présentant comme des autorités sur l’ESG ; cela s’applique aussi bien aux professeurs enseignant le contenu ESG avec une connaissance limitée de la recherche et de la pratique ESG, qu’aux praticiens mettant en avant leurs certificats ESG (parfois attribués pour des cours donnés par de tels professeurs). L’intelligence artificielle, l’apprentissage machine et la FinTech sont également des sujets très importants pour l’avenir, et pourraient donc être considérés comme fondamentaux, mais tous les professeurs de base ne devraient pas les enseigner.

De plus, pour les questions ESG liées à la finance, une expertise financière est nécessaire pour les enseigner correctement. Le professeur qui a affirmé que « Le risque climatique est un risque d’investissement. Il n’y a pas d’autre côté crédible » est un expert reconnu dans d’autres domaines des affaires, mais n’a pas publié d’articles en finance. Comme discuté précédemment, la finance 101 nous dit que les risques sont rémunérés, donc il n’y a aucune raison financière d’éviter les entreprises émettrices. L’extrémisme et le refus de considérer d’autres points de vue sont parfois utilisés pour compenser le manque d’expertise.

7. Conclusions

L’ESG est à la fois extrêmement important et rien de spécial. Il est extrêmement important car il affecte la valeur des actionnaires à long terme d’une entreprise, et donc il est pertinent pour tous les universitaires et praticiens, pas seulement ceux dont les intérêts de recherche ou le titre de poste sont liés à l’ESG. Il affecte également l’impact d’une entreprise sur la société au sens large. Cela est pertinent pour toute personne qui se soucie de plus que de simples rendements financiers, ainsi que pour s’assurer que le capitalisme fonctionne pour tous et pour préserver la confiance du public dans les entreprises.

Mais l’ESG n’est également rien de spécial. Il ne devrait pas être mis sur un piédestal par rapport à d’autres actifs intangibles qui affectent à la fois la valeur financière et sociale, tels que la qualité de la gestion, la culture d’entreprise et la capacité d’innovation. Comme d’autres actifs intangibles, l’ESG ne doit pas être réduit à un ensemble de chiffres, et les entreprises ne doivent pas être obligées de rendre compte de questions qui ne sont pas pertinentes pour la valeur. Les fonds qui utilisent des facteurs ESG pour guider la sélection des actions et l’engagement ne doivent pas être loués par rapport à ceux qui étudient d’autres moteurs de valeur, et les investisseurs dans ces derniers méritent la même protection. Nous pouvons accepter les différences d’opinion sur la performance ESG d’une entreprise tout comme nous le faisons pour la qualité de sa gestion, sa direction stratégique ou la gestion de son capital humain. Et, peut-être plus important encore, l’ESG ne doit pas être politisé. L’agression et l’hyperbole sont des signes de faiblesse, non de force ; comme l’a noté Karl Popper, « Chaque fois qu’une théorie vous apparaît comme la seule possible, considérez cela comme un signe que vous n’avez ni compris la théorie ni le problème qu’elle était censée résoudre. » Au lieu de cela, des personnes raisonnables peuvent être en désaccord les unes avec les autres sur les facteurs qui créent de la valeur tant pour les actionnaires que pour les parties prenantes. Plus encore, elles peuvent apprendre les unes des autres, enrichissant ainsi notre connaissance sur certains des plus grands défis auxquels les entreprises et la société sont confrontées aujourd’hui.