Es un gran honor y un privilegio compartir « The End of ESG », un artículo estimulante de Alex Edmans, profesor de Finanzas en la London Business School y experto de renombre mundial en negocios responsables. Con el amable permiso de Alex, me complace presentar su análisis esclarecedor sobre los conceptos erróneos en torno al ESG (Medioambiental, Social y Gobernanza).

En este artículo convincente, Edmans explora cómo nuestras perspectivas sobre los temas ESG cambian cuando se ven desde el prisma de la creación de valor a largo plazo. En lugar de tratar el ESG como un conjunto mágico de factores que empresas, inversores y académicos deben priorizar sobre otros impulsores de valor, lo enmarca como uno de los muchos elementos que contribuyen al éxito sostenible, ni más ni menos.

Sus ideas son reveladoras y transformadoras, lo que hace que este artículo sea una lectura esencial para cualquier persona interesada en la inversión sostenible, la gobernanza corporativa o el futuro de los negocios.

He traducido este artículo al alemán, francés y español. Aunque he procurado garantizar la precisión, estas traducciones se ofrecen como una ayuda y pueden no reflejar completamente todos los matices del texto original.

Markus Schoch, La Côte Invest SA

El fin de ESG

Resumen

El ESG es tanto extremadamente importante como nada especial. Es extremadamente importante porque es fundamental para el valor a largo plazo, y cualquier académico o profesional debería tomarlo en serio, no solo aquellos con “ESG” en sus intereses de investigación o en su título laboral. Por lo tanto, el ESG no necesita un término especializado, ya que eso implica que es algo de nicho: considerar factores a largo plazo no es inversión ESG; es simplemente inversión. No es nada especial porque no es mejor ni peor que otros activos intangibles que generan retornos financieros y sociales a largo plazo, como la calidad de la gestión, la cultura corporativa y la capacidad de innovación. Las empresas no deberían ser más elogiadas por mejorar su desempeño ESG que por estos otros intangibles; el compromiso de los inversores con factores ESG no debería ser exaltado más que el compromiso con otros motores de valor. Queremos grandes empresas, no solo empresas que sean excelentes en ESG.

1. Introducción

Estamos en el apogeo del ESG. Está en el centro de las preocupaciones de ejecutivos, inversores, reguladores, estudiantes de negocios e incluso del público en general. Grandes corporaciones están nombrando directores de sostenibilidad (Chief Sustainability Officers) en la alta dirección, justificando decisiones estratégicas basadas en su impacto ESG y vinculando la remuneración de los ejecutivos a métricas ESG. Para finales de 2021, 4.375 inversores que gestionaban 121 billones de dólares habían firmado los Principios de Inversión Responsable (PRI), superando con creces a los 63 inversores que supervisaban 6,5 billones de dólares y que fundaron los PRI en 2006. Los reguladores están estableciendo taxonomías para determinar qué actividades corporativas pueden etiquetarse como “sostenibles” y clasificando los fondos según su integración de ESG. Las escuelas de negocios se apresuran a introducir cursos de ESG, establecer centros de ESG y reinventar a sus profesores como expertos en ESG. Los periódicos están publicando boletines dedicados al ESG, y los consumidores están basando cada vez más sus decisiones de compra en el impacto ESG de una empresa.

Con este contexto, parece una locura titular un artículo “El fin del ESG”. Pero este título no pretende señalar la muerte del ESG, sino su evolución de un campo de nicho a una práctica generalizada. El principal motor de este ascenso es el reconocimiento de que los factores ESG son fundamentales para el valor (financiero) a largo plazo de una empresa. Pero entonces, todos los ejecutivos e inversores deberían tomarlos en serio, no solo aquellos cuyo cargo incluye la palabra “sostenibilidad”. Considerar factores a largo plazo al valorar una empresa no es inversión ESG; es simplemente inversión. De hecho, no existe realmente algo llamado inversión ESG, solo un análisis ESG. La relevancia de los factores ESG para el valor fue lo que me llevó a este tema, desde mis días de doctorado, cuando el ESG era todavía un área de nicho. Mi artículo de presentación en el mercado laboral era una teoría sobre cómo los accionistas mayoritarios (blockholders) aumentan el valor a largo plazo de una empresa (Edmans, 2009). El modelo mostraba que los accionistas mayoritarios no solo evalúan una empresa por sus ganancias trimestrales; en cambio, profundizan en sus activos intangibles, como la cultura corporativa, la lealtad de los clientes y la capacidad de innovación. Hacerlo es costoso y lleva tiempo, pero sus grandes participaciones hacen que valga la pena. A su vez, si una empresa sabe que sus principales accionistas la evaluarán por su valor a largo plazo y no por sus ganancias a corto plazo, esto la libera para centrarse en lo primero sin preocuparse tanto por lo segundo.

Es importante destacar que estos accionistas eran simplemente eso: accionistas. No eran inversores ESG; no analizaban el valor a largo plazo de una empresa porque se vieran obligados por la regulación o presionados por sus clientes. Simplemente querían superar al mercado, y solo se puede lograr con información que no esté ya reflejada en el precio. Las ganancias trimestrales son de dominio público, pero los factores a largo plazo son el verdadero tesoro oculto. Cuando los asistentes a los seminarios me pedían ejemplos de estos inversores, respondía con Warren Buffett, Bill Miller y Peter Lynch. Ninguno de ellos es un inversor ESG; son simplemente inversores orientados al largo plazo.

Pero había una pregunta para la que aún no tenía una buena respuesta. ¿Por qué se necesitan accionistas mayoritarios? ¿Por qué las empresas no pueden simplemente divulgar el valor de sus activos intangibles? Respondía que los intangibles son difíciles de reportar de manera creíble; existen pocas medidas verificables para elementos como la cultura corporativa. Y, aunque las hubiera, los pequeños accionistas podrían no entender su relevancia para el valor o saber cómo cambiar la celda C23 en su modelo tras enterarse de que una empresa fomenta activamente puntos de vista disidentes.

Sin embargo, solo contaba con el sentido común para respaldar mis respuestas; en aquel entonces, no había evidencia que apoyara ni refutara mis argumentos. Así que, en los últimos meses de mi doctorado, comencé un nuevo artículo. Analicé la lista de las “100 Mejores Empresas para Trabajar en Estados Unidos” y descubrí que estas ofrecían mayores rendimientos para los accionistas que sus pares durante un período de 28 años. La lista de Mejores Empresas es muy visible. Si los mercados fueran eficientes, las acciones de estas empresas habrían subido en cuanto se publicara la lista, impidiendo cualquier rendimiento superior en el futuro. Los rendimientos superiores implican que el mercado no logró incorporar completamente la satisfacción de los empleados.

Inicialmente publiqué el artículo en una revista de finanzas (Edmans, 2011); posteriormente, una revista de gestión me invitó a escribir una versión orientada a la gestión (Edmans, 2012). Ninguno de los dos artículos mencionaba el ESG ni una sola vez. No estudié la satisfacción de los empleados porque es un factor ESG, sino porque es un factor relevante para la creación de valor. Quería demostrar que el mercado pasa por alto importantes motores de valor, y titulé el artículo de finanzas “¿El mercado de valores valora plenamente los intangibles? Satisfacción de los empleados y precios de las acciones”. Por casualidad, Lloyd Kurtz, quien presidía el premio Moskowitz para la Inversión Socialmente Responsable (SRI), me invitó a presentar mi artículo al concurso. Nunca había pensado que mi investigación tratara sobre SRI, pero tras el correo de Lloyd, investigué un poco y descubrí que muchos inversores en SRI efectivamente analizan el bienestar de los trabajadores. Añadí algunas implicaciones del SRI en el artículo, pero hacerlo abrió una pequeña caja de Pandora. Si el artículo trataba sobre SRI, ¿por qué estudiar la satisfacción de los empleados y no otros criterios de SRI, como los valores católicos o los derechos de los animales? Destacé que las teorías del capital humano proporcionan razones sólidas para considerar que la satisfacción de los empleados podría ser relevante para la creación de valor, pero no había justificaciones tan claras para esos otros factores, por lo que cualquier correlación podría ser el resultado de una búsqueda oportunista de datos.

Si el ESG es un conjunto de factores relevantes para la creación de valor, entonces es tanto extremadamente importante como nada especial. El ESG es extremadamente importante porque cualquier académico o profesional debería preocuparse por los motores del valor a largo plazo, particularmente (para los inversores) aquellos que están mal valorados por el mercado. De hecho, el título de este artículo se inspira en “The End of Behavioral Finance” de Thaler (1999), que predijo que las finanzas conductuales se convertirían en algo generalizado: para entender los precios de los activos, sería ampliamente aceptado que no solo hay que estudiar los flujos de caja y las tasas de descuento, sino también el comportamiento de los inversores. Lo mismo ocurre con el ESG. Los críticos del capitalismo argumentan que los libros de texto de finanzas se enfocan en los beneficios a corto plazo y necesitan ser revisados para incorporar el ESG. Como nuevo coautor que está incorporando el ESG en un libro de texto establecido desde hace tiempo (Brealey et al., 2022), me encantaría afirmar que estoy reformando radicalmente la educación empresarial. Pero Finanzas 101 siempre ha enfatizado que el valor de una empresa es el valor presente de todos sus flujos de caja, incluidos los que se encuentran en un futuro muy lejano. Las relaciones de una empresa con sus empleados, clientes, comunidades, proveedores y el medio ambiente son altamente relevantes para la creación de valor; no hay nada particularmente sectario, liberal o – me atrevería a decir – “progre” en considerarlas.

Pero este artículo busca ir más allá de simplemente aplicar la analogía de Thaler al ESG. Y ahí entra el segundo punto: el ESG “no tiene nada de especial”. Esto no pretende ser despectivo, sino destacar que el ESG no es ni mejor ni peor que otros factores que impulsan el valor a largo plazo. Esto es relevante por varias razones. Primero, el ESG no debería ser puesto en un pedestal en comparación con otros impulsores de valor. Las empresas y los inversores están compitiendo para demostrar su compromiso con el ESG, con el desempeño de las empresas en métricas ESG rodeado de un aura especial, y los inversores elogiados aún más por involucrarse en cuestiones ESG que en la productividad, la asignación de capital y la estrategia. En algunos casos, como Danone y muchos fondos ESG que tienen un rendimiento inferior, esto puede llevar a priorizar el ESG a expensas del valor a largo plazo. Segundo, los profesionales no deberían apresurarse a hacer algo especial por los factores ESG que no harían por otros intangibles, como exigir que todas las empresas vinculen la remuneración de los ejecutivos a estos factores o reducirlos a métricas cuantitativas simples. Tercero, muchas de las controversias que rodean al ESG se vuelven irrelevantes cuando lo vemos como un conjunto de factores de valor a largo plazo. No es sorprendente que las calificaciones ESG no estén perfectamente correlacionadas, porque es legítimo tener diferentes opiniones sobre la calidad de los activos intangibles de una empresa. No necesitamos entrar en discusiones acaloradas entre creyentes y detractores del ESG, porque personas razonables pueden discrepar sobre cuán relevante es una característica para el éxito a largo plazo de una empresa.
Por otro lado, si el ESG no tiene nada de especial, algunas prácticas que implementamos para el ESG podrían aplicarse a otras áreas de las finanzas. Los reguladores están tomando medidas contra los fondos ESG que hacen greenwashing, y deberían examinar igualmente a otros inversores que no hacen lo que prometen, como los fondos de gestión activa que en realidad son índices disfrazados.

Este artículo analiza cómo cambian nuestras perspectivas sobre los temas actuales de ESG cuando los consideramos desde el prisma de la creación de valor a largo plazo – como impulsores del valor a largo plazo, nada más y nada menos – en lugar de desde una perspectiva ESG, vista como un conjunto mágico de factores a los que las empresas, los inversores e incluso los académicos deben demostrar su compromiso por encima de otros impulsores de valor.

2. Métricas ESG

Los inversores, los reguladores y otras partes interesadas exigen cada vez más que las empresas informen sobre su desempeño en diversos indicadores ESG. Muchos están pidiendo un conjunto común que todas las empresas estén obligadas a divulgar, así como estándares para garantizar que todos se midan de la misma manera.

Desde la perspectiva del ESG, esto parece una obviedad. Las empresas necesitan informar sobre su desempeño ESG para demostrar que respaldan sus palabras con hechos y no solo con discursos. Al igual que los estados financieros, estos informes deberían ser comparables para que los accionistas puedan ver cómo las empresas se comparan con sus pares. A su vez, los inversores pueden demostrar a sus clientes cuán verdes son realmente, si su cartera marca más casillas ESG que las de sus competidores.

Podría parecer que las métricas ESG también son una obviedad desde la perspectiva del valor a largo plazo: si el ESG impulsa el valor a largo plazo, entonces los inversores necesitan métricas ESG para poder estimar dicho valor. De hecho, esta fue la solución que propusieron los asistentes a mis presentaciones en el mercado laboral. Si las empresas divulgaran medidas del valor a largo plazo, el mercado se centraría en ellas en lugar de enfocarse en las ganancias a corto plazo.

Pero si el ESG impulsa el valor a largo plazo, entonces no es más especial que cualquier otro activo intangible que lo haga. Y es particularmente nada especial porque sabemos desde hace al menos 30 años que el valor de una empresa depende de mucho más que solo factores financieros. Kaplan y Norton (1992) introdujeron el “balanced scorecard”, que “complementa las medidas financieras con medidas operativas sobre la satisfacción del cliente, los procesos internos y las actividades de innovación y mejora de la organización – medidas operativas que son los motores del desempeño financiero futuro.” Kaplan y Norton destacaron la importancia de informar sobre estas medidas, no porque formen parte de un marco o de una casilla que deba marcarse, sino porque “son los motores del desempeño financiero futuro” – su artículo se titula “The Balanced Scorecard – Measures That Drive Performance.”

El ESG ha ayudado a avanzar el balanced scorecard desde la época de Kaplan y Norton. Destaca cómo el valor de una empresa depende no solo de su desempeño financiero y operativo, sino también de sus relaciones con las partes interesadas. Pero ver las métricas a través del prisma del valor a largo plazo en lugar de una perspectiva ESG cambia nuestra forma de pensar de dos maneras. Primero, amplía nuestra perspectiva, porque muchos impulsores de valor no entran dentro del estrecho marco del ESG. Las empresas deberían ignorar el ruido creado por los marcos de reporte y las demandas de las partes interesadas, y en su lugar preguntarse: ¿cuáles son los atributos que nosotros mismos queremos monitorear, porque son “medidas que impulsan el desempeño”? En otras palabras, ¿cuáles son los Indicadores Clave de Desempeño (KPI) o indicadores adelantados que nos ayudan a evaluar si nuestra empresa está en el camino correcto?
Estos KPI incluirán ciertamente métricas ESG, como las emisiones de carbono para una empresa energética, pero también incluirán otras dimensiones, como los puntajes netos de promotores de los clientes o la generación de nuevas patentes. Esta perspectiva transforma el ESG de un ejercicio de cumplimiento – una serie de casillas a marcar – en una herramienta de creación de valor.

La ampliación más importante es que la mayoría de las métricas ESG capturan el concepto de “no hacer daño”, es decir, la cantidad de daño que una empresa inflige a la sociedad, como el uso de agua, la producción de partículas o las lesiones de los trabajadores. Eso es ciertamente importante, pero el valor a largo plazo tiene mucho más que ver con si una empresa “hace activamente el bien”; en Edmans (2020), me refiero a esto último como hacer crecer el pastel y al primero como repartir el pastel de manera justa. Las métricas que rastrean la creación de valor serán específicas a la estrategia de cada empresa. Unilever mide el número de ciudadanos alcanzados a través de sus campañas de higiene, Olam mide el número de pequeños agricultores que participan en sus programas de agricultura sostenible, y MYBank informa el número de start-ups a las que presta dinero y que nunca antes habían obtenido un préstamo bancario.

Un conjunto común de métricas ESG no impide que las empresas vayan más allá y reporten factores adicionales personalizados. Pero las métricas comunes probablemente recibirán la mayor atención, ya que todos las informan, por lo que algunos inversores se obsesionan con las ganancias trimestrales, aunque las empresas llevan décadas divulgando dimensiones no financieras. A su vez, si los inversores priorizan estas métricas comunes, esto alentará a los ejecutivos a hacer lo mismo porque serán evaluados con base en ellas, a expensas de las dimensiones que realmente crean valor (Edmans, Heinle y Huang, 2016).

Las métricas comunes también son fáciles de comparar porque no requieren conocimientos especializados. Incluso si no sé nada de baloncesto, puedo ver qué jugadores de la NBA anotan más puntos, aunque eso sea solo una dimensión de su calidad. De manera similar, un inversor que sabe poco sobre el modelo de negocio de una empresa aún puede notar que 8 toneladas de emisiones son más que 5. De hecho, algunas de las mayores demandas de métricas comunes provienen de personas que se han unido tarde al movimiento ESG, ya que reducir un arte a un ejercicio de comparación numérica permite que todos se unan a la fiesta.

En segundo lugar, reemplazar la perspectiva ESG por la del valor a largo plazo nos ayuda a enfocar nuestra perspectiva, ya que sugiere que las empresas solo deberían reportar factores ESG si estos “impulsan el desempeño” – un indicador adelantado es aquel que conduce a resultados futuros. (1 Estos resultados no necesariamente tienen que ser financieros, sino que pueden incluir otros resultados (como patentes) que son importantes para el desempeño a largo plazo.) El primer cambio en la forma de pensar destacó que impulsar el desempeño es una condición suficiente para reportar un KPI; no importa si es una métrica “ESG” o no. Este segundo cambio subraya que también es una condición necesaria. Este enfoque es crucial, porque literalmente hay cientos de métricas ESG que las empresas podrían reportar. No solo desviaría la atención de una empresa de la creación real de valor hacia el reporte de valor, sino que, irónicamente, reduciría la transparencia para los inversores y las partes interesadas, ya que no sabrían dónde enfocar su atención.

2.1 Remuneración vinculada al ESG

Muchas empresas están yendo más allá de simplemente reportar métricas ESG y están vinculándolas a la remuneración. Un estudio de PwC (2022) encontró que el 92 % de las grandes empresas estadounidenses y el 72 % de las grandes empresas británicas están utilizando métricas ESG en sus planes de incentivos. Algunos inversores, a ambos lados del Atlántico, argumentan que todas las empresas deberían vincular, al menos en parte, la remuneración ejecutiva al ESG. Los reguladores están contemplando exigir dicho vínculo.

Estos vínculos tienen sentido desde la perspectiva del ESG. Las empresas obtienen un impulso en relaciones públicas al vincular la remuneración al ESG, ya que sugiere que valoran tanto el ESG que están dispuestas a pagar por ello. Los inversores que piden ruidosamente que todas las empresas incorporen métricas ESG en los bonos son vistos como pioneros del ESG. Sin embargo, desde la perspectiva del valor a largo plazo, esto no está tan claro. El balanced scorecard destacó la importancia de prestar atención a las métricas no financieras, pero Kaplan y Norton (1992) nunca abogaron por incluirlas en los contratos de remuneración. Esto es innecesario: si las métricas ESG son realmente relevantes para el valor a largo plazo, vincular la remuneración al valor a largo plazo es suficiente para incentivar a los directivos a mejorarlas, como lo encontraron Flammer y Bansal (2017). Aún peor, esto podría tener un efecto adverso al llevar a los directores generales a centrarse únicamente en las dimensiones ESG incluidas en el contrato, y no en la multitud de otros factores que impulsan el valor, como lo predijo el modelo de multitarea de Holmstrom y Milgrom (1991). Por ejemplo, pagar a un directivo en función de la diversidad demográfica podría desincentivarla de contratar hombres blancos que aporten diversidad socioeconómica o cognitiva, o llevarla a centrarse en la diversidad y no en la inclusión. Dado que solo las métricas cuantitativas pueden incluirse en un contrato, la remuneración vinculada al ESG podría llevar a los directivos a centrarse en estas a expensas de las cualitativas. Alcanzarían el objetivo, pero perderían el propósito.

Para la mayoría de los impulsores del valor a largo plazo, como las patentes, el puntaje neto de promotores y la rotación de clientes, las empresas los reportarán y los analizarán con mucho cuidado, no solo observando si han subido o bajado, sino entendiendo el porqué. Sin embargo, evitarán vincularlos a la remuneración. Este debería ser, en general, el enfoque para las métricas ESG. (2 Ver Bebchuk y Tallarita (2022) para un análisis extenso de los posibles problemas con la remuneración vinculada al ESG. Esta práctica podría estar justificada si existe un factor ESG que prevalezca sobre todos los demás, como las emisiones de carbono para una empresa energética, y si hay poco desacuerdo sobre cómo medirlo (Edmans, 2021).)

2.2 El otro motivo para el ESG

Pero hay un elefante en la habitación. He explicado que la principal razón del auge del ESG es su relevancia para el valor a largo plazo. Sin embargo, está lejos de ser la única razón: nos preocupamos por el ESG debido a las externalidades que impone a la sociedad. Un informe de Trucost de 2013 estimó que los costos ambientales creados por las empresas ascendían a 4,7 billones de dólares al año, y es probable que esta cifra haya aumentado desde entonces. Más allá del medio ambiente, las prácticas laborales de las empresas pueden provocar agotamiento, lesiones físicas e incluso muertes; a quién contratan y promueven las empresas afecta la desigualdad social y la inclusión. Por definición, las externalidades no afectan las ganancias de una empresa, ni siquiera a largo plazo. Por ello, los defensores del ESG argumentan que deberíamos exigir a las empresas que divulguen sus externalidades, para que puedan rendir cuentas por reducirlas; vincular la remuneración de los directores generales a las externalidades incentivará aún más dicha reducción.

Pero los activos intangibles también tienen externalidades significativas: el libro de Haskel y Westlake (2017) sobre intangibles destaca las “derramas” y las “sinergias” como dos de sus características principales. Un producto innovador crea un excedente para los consumidores que va más allá de lo que pagan por él, los proveedores obtienen un excedente del productor al vender insumos por un precio superior a su costo, y los competidores se basan en la innovación para lanzar sus propias versiones. Capacitar a los empleados aumenta su capital humano, y muchos de los beneficios no serán capturados por la empresa que proporciona la capacitación: pueden irse a un competidor, mudarse por razones familiares o ser más propensos a encontrar otro trabajo si su empleador actual cierra – lo que atenúa los grandes costos sociales que se sufren cuando un importante empleador local cierra (por ejemplo, Goldstein, 2017). En cuanto a una externalidad negativa, un equipo ejecutivo lento puede imponer enormes costos a la sociedad: Kodak quebró después de no adaptarse a la revolución digital; en su punto máximo había valido 31 mil millones de dólares para sus accionistas y empleado a 150,000 personas.

Al igual que los impulsores de los rendimientos financieros, el ESG no debería ser tratado de manera diferente a otros impulsores de los rendimientos sociales. Se podría argumentar justificadamente que las externalidades derivadas de algunos temas ESG, como el cambio climático, son particularmente importantes, pero esto cambia la magnitud de la respuesta, no su naturaleza. Todas las externalidades son fallos de mercado y, por lo tanto, es mejor abordarlas mediante la intervención del gobierno para corregir este fallo. Los gobiernos pueden proporcionar bienes públicos directamente o subsidiar, gravar o regular las actividades que generan externalidades, como gravar las emisiones de carbono, imponer salarios mínimos o introducir cuotas de diversidad. Es el gobierno quien está mejor posicionado para abordar estas externalidades, ya que es elegido democráticamente por los ciudadanos de un país, mientras que los inversores representan desproporcionadamente a las élites y, por lo tanto, podrían subestimar, por ejemplo, el impacto de la descarbonización en los empleos de los trabajadores del sector petrolero y gasístico.

Pero los gobiernos en la vida real no abordan todas las externalidades. Primero, incluso si funcionan bien, los gobiernos no pueden regular factores cualitativos como la cultura corporativa o la iniciativa de gestión, porque son difíciles de medir. Por lo tanto, los inversores tienen un papel particular que desempeñar en el monitoreo de estos temas, pero solo pueden hacerlo de manera efectiva si no los reducen a simples números. El gobierno debería regular todos los temas ESG cuantitativos, y los únicos que los inversores deberían abordar son los cualitativos, lo que pone de relieve la incoherencia de un enfoque basado en métricas.

En segundo lugar, el gobierno puede no estar funcionando bien: podría no regular las externalidades que preocupan al electorado debido al cabildeo o a su lentitud. Como resultado, las empresas podrían argumentar legítimamente que deberían perseguir objetivos ESG, incluso si no mejoran el valor a largo plazo, debido a sus externalidades. Este es el único caso en el que la tesis de este artículo ya no se aplica: la inversión ESG es diferente de la inversión tradicional, y el ESG es diferente de otros impulsores de valor, porque se persigue para alcanzar objetivos sociales incluso a expensas de los rendimientos de los accionistas. En este caso, las implicaciones son bastante diferentes. Las empresas deberían ser transparentes sobre el hecho de que están persiguiendo objetivos ESG sacrificando los rendimientos de los accionistas y, por lo tanto, necesitan un mandato claro de estos para hacerlo. Los inversores podrían estar dispuestos a dar dicho mandato: los fondos de pensiones podrían sacrificar racionalmente algunos puntos básicos de rendimiento financiero para reducir las emisiones de carbono de una empresa, porque los pensionistas se preocupan no solo por sus ingresos en la jubilación, sino también por el estado del planeta. Hay un compromiso, pero los accionistas creen que vale la pena. A su vez, los fondos que tienen la intención de sacrificar rendimientos financieros para alcanzar objetivos sociales deberían ser transparentes sobre esto con sus clientes. (3 Por ejemplo, Barber, Morse y Yasuda (2021) encuentran que los fondos de capital de riesgo con objetivos tanto sociales como financieros obtienen rendimientos un 4,7 % menores que los fondos tradicionales.)

Hemos discutido cómo la característica definitoria del ESG no es su vínculo con los rendimientos a largo plazo ni sus externalidades positivas, ambos compartidos con los activos intangibles. Si, en cambio, la característica definitoria del ESG es el hecho de que a veces está en detrimento del valor a largo plazo, entonces tal vez no debería ser puesto en un pedestal tan alto.

3. Fondos de inversion ESG

El dinero está fluyendo hacia los fondos ESG. En 2020, se invirtieron 17,1 billones de dólares (1 de cada 3 dólares bajo gestión profesional) en estrategias ESG en los Estados Unidos, lo que representa un 42 % más que en 2018 y 25 veces más que en 1995, con un crecimiento similar en todo el mundo. Hartzmark y Sussman (2019) encuentran evidencia causal de que los inversores se apresuran a invertir en fondos ESG con calificaciones Morningstar globe más altas.

Una de las razones de su popularidad es la creencia de que la inversión ESG supera sistemáticamente al mercado. El mayor corredor minorista del Reino Unido envió un correo electrónico a todos sus clientes afirmando que “estudio tras estudio ha demostrado que las empresas con características ESG positivas han superado a sus pares con clasificaciones más bajas”. La evidencia es mucho más ambigua de lo que se afirma (ver la revisión de Matos (2020)), pero incluso si fuera clara, la investigación académica ha documentado una gran cantidad de otras estrategias de inversión que generan mejores rendimientos (ver, por ejemplo, McLean y Pontiff (2016)). Si los ahorradores están interesados en el alfa, entonces no deberían priorizar el ESG sobre otras características que también lo generan.

Por supuesto, los rendimientos financieros a largo plazo no son el único motivo para invertir en fondos ESG. Otro es cambiar el comportamiento de las empresas, mejorando su desempeño ESG y, por lo tanto, creando más externalidades positivas. El impacto se puede lograr a través de dos canales: salida y voz (ver las revisiones de Edmans (2014) y Edmans y Holderness (2017)). La salida implica desinvertir de una empresa rezagada en ESG, lo que reduce el precio de sus acciones. Ex post, esto aumenta su costo de capital y dificulta su expansión; ex ante, la empresa podría mejorar su desempeño ESG para evitar ser vendida (Edmans, Levit y Schneemeier, 2022). Sin embargo, este canal funciona para todas las medidas de desempeño, no solo para las relacionadas con el ESG. Invertir en empresas innovadoras con grandes equipos de gestión y culturas sólidas les ayuda a crear más externalidades positivas y también fomenta que las empresas mejoren estas dimensiones desde el principio. La voz implica comprometerse con una empresa a través del voto, reuniones privadas y, si es necesario, activismo público, para reducir su huella de carbono o mejorar la diversidad de sus empleados. Tales acciones pueden crear valor tanto para los accionistas como para la sociedad (Dimson, Karakaş y Li (2015); Hoepner et al. (2022)), pero el compromiso en otros temas también puede hacerlo (Brav, Jiang y Kim (2015); Brav, Jiang, Ma y Tian (2018)). Reducir costos innecesarios mejora los rendimientos de los inversores, reduce el uso de recursos y aumenta la resiliencia de una empresa, pero los accionistas reciben mucho menos reconocimiento por ello que por el compromiso ESG.

Los reguladores, los medios y los inversores están criticando a los fondos ESG, acusándolos de no ser lo suficientemente ESG: por mantener acciones en industrias contaminantes y, a veces, votar en contra de propuestas ESG. Sin embargo, el desinversiones generalizadas no suelen ser la forma más efectiva de mejorar el comportamiento ESG de las empresas (Edmans, Levit y Schneemeier, 2022), y muchas propuestas ESG no crean valor a largo plazo (Gantchev y Giannetti, 2021). Incluso dejando de lado estas preocupaciones, los fondos deben rendir cuentas absolutamente por cumplir con lo que prometen. Sin embargo, no está claro por qué los inversores en fondos no ESG merecen menos protección. Cualquier fondo temático afirma seguir una estrategia. ¿El Jupiter Global Financial Innovation invierte únicamente en empresas realmente innovadoras financieramente? ¿El Capital Group New World invierte solo en las economías más avanzadas? ¿Debería castigarse a un fondo value por comprar acciones que no son realmente de buen valor? ¿Qué pasa con un fondo growth que posee empresas que al final no crecen? Cooper, Gulen y Rau (2005) descubrieron que los fondos que cambiaron su nombre para alinearse con los estilos «de moda» (por ejemplo, agregando “Cauteloso” en una recesión o “Crecimiento” en una expansión) disfrutaron de entradas de capital anormalmente altas del 28 % durante el año siguiente, incluso si sus activos reales no cambiaron.

Y no son solo los fondos temáticos los que hacen promesas: cualquier fondo gestionado activamente afirma superar al mercado. Pero un fondo que tiene un rendimiento inferior al mercado durante 5 años consecutivos, costando a sus inversores miles de dólares en ahorros para la jubilación, es poco probable que sea tan públicamente avergonzado como un gestor de un fondo sostenible que se opone a una propuesta ESG de alto perfil. Los fondos que consistentemente tienen un rendimiento inferior, los fondos gestionados activamente que son índices disfrazados y los fondos temáticos que persistentemente se desvían de su tema, deberían ser tan examinados como sus contrapartes ESG.

4. Controversias ESG

4.1 ESG Ratings

Ver el ESG como un conjunto de impulsores de valor a largo plazo también ayuda a desactivar muchas de las controversias que lo rodean. Una de ellas es el desacuerdo significativo entre las agencias de calificación ESG (Berg, Kölbel y Rigobon, 2022). Los críticos interpretan esto como evidencia de que las agencias de calificación están fallando: ¿por qué no pueden ponerse de acuerdo sobre el ESG de una empresa, como lo hacen S&P, Moody’s y Fitch sobre la solvencia crediticia? Pero personas razonables pueden discrepar sobre el potencial de valor a largo plazo del ESG de una empresa: qué factores son relevantes (¿las empresas sufrirán financieramente por producir radiación electromagnética?), cómo evaluarlos (¿qué tan inclusiva es la cultura corporativa de una empresa?) y el peso relativo que se debe asignar a cada uno. Una calificación ESG no es un hecho; es una opinión.

Las calificaciones crediticias no son una buena analogía, ya que no hay ambigüedad sobre lo que intentan medir: si una empresa pagará su deuda. Puede haber diferentes opiniones sobre cómo evaluarlo, pero el objeto de la evaluación está claro. Para el ESG, ni siquiera está claro qué factores deberían medirse desde el principio. La mejor analogía es con los informes de investigación de acciones, que también intentan medir el valor a largo plazo. (4 Las dos principales diferencias son que la investigación de acciones estudia el valor a largo plazo de una empresa desde todas las fuentes, no solo desde las fuentes ESG, y también compara el valor estimado con el precio actual para hacer una recomendación de inversión.) Nadie argumentaría que los analistas de acciones no pueden hacer su trabajo solo porque Goldman Sachs dice «Comprar» y Morgan Stanley recomienda «Vender». De hecho, otra palabra para desacuerdo es «diversidad», irónicamente algo que los defensores del ESG deberían abrazar en lugar de lamentar. Una diversidad de opiniones es mucho más informativa que si todos dijeran lo mismo. Las principales quejas provienen de los inversores que siguen el ESG de manera numérica, que buscan una sola calificación ESG inequívoca que puedan usar para seleccionar su cartera. Pero un inversor convencional nunca compraría automáticamente solo porque lo diga Goldman Sachs; leería los informes de diferentes corredores, usaría su experiencia para evaluar qué argumentos son los más convincentes y los complementaría con su propio análisis.

4.2 Clasificaciones ESG

Antes de la invasión rusa de Ucrania, muchos inversores consideraban las empresas de defensa como «no ESG». Después, muchos dieron un giro apresurado, reescribiendo sus políticas de inversión para redefinir la defensa como ESG. Un artículo del Financial Times, « ¿Son ahora las acciones de defensa ESG? », describe este pensamiento binario. Cuanto menos rígidas sean nuestras clasificaciones, menos inflexibles serán, y menos retrocesos necesitaremos hacer si el mundo cambia.

Tiene aún menos sentido clasificar las acciones como ESG o no-ESG cuando las vemos a través del prisma del valor a largo plazo. Algunas empresas pueden tener más potencial de creación de valor que otras, pero es un continuo, no una clasificación binaria. Además, pensar en el ESG como activos intangibles reduce la tentación de verlo de forma binaria. El valor de cualquier activo debe compararse con su precio. Sin embargo, muchos defensores del ESG aplaudirían a las empresas ecológicas y diversas que hacen donaciones generosas a organizaciones benéficas sin tener en cuenta su precio, lo que puede dar lugar a burbujas ESG (como hemos visto con los coches eléctricos).

Algunos factores ESG pueden considerarse más como riesgos que como activos. Sin embargo, los riesgos también deben compararse con su precio. Una frase común es «el riesgo climático es un riesgo de inversión», y se usa para implicar que los inversores son imprudentes (desde una perspectiva puramente financiera) si no descarbonizan completamente su cartera. Pero si el riesgo climático está integrado en los precios, como lo encontraron Bolton y Kacperczyk (2021), entonces los inversores obtienen un rendimiento por asumir ese riesgo. Tener participaciones en empresas jóvenes, compañías tecnológicas y mercados emergentes conlleva un riesgo de inversión, pero ese riesgo se compensa con un rendimiento. Si un gestor de activos quisiera evitar el riesgo de inversión, irónicamente evitaría la energía limpia y la captura de carbono. Incluso si los riesgos ESG no están completamente integrados en los precios, esto no debería llevar a un inversor a excluir automáticamente a una empresa rezagada en ESG; puede seguir siendo una buena inversión si tiene otros activos intangibles valiosos y no valorados.

En 2021, el Nasdaq intentó prohibir que las empresas sin suficiente diversidad en su junta directiva se listaran en el mercado, alegando que esto protegería a los inversores. La evidencia sobre el valor de la diversidad en los consejos de administración es mixta o negativa (Fried, 2021), pero incluso si fuera indiscutiblemente positiva, no sería necesaria la regulación para proteger a los inversores, ya que las empresas no diversas se negociarían con un descuento. Incluso si no fuera así, no habría más razón para regular la diversidad que cualquier otro factor de valor no completamente integrado en el precio. No está claro por qué una empresa con una junta diversa pero con una mala asignación de capital, estrategia e innovación debería ser considerada una buena inversión, pero una con las características opuestas no debería serlo. (5 Un argumento para regular la diversidad en particular podría ser que es fácil de medir, y por lo tanto regular. Sin embargo, la diversidad demográfica es un mal proxy para la diversidad cognitiva, que muchos consideran más relevante para el valor de la empresa. Además, existen muchos factores no ESG medibles que están correlacionados positiva o negativamente con el valor de la empresa, como la diversificación (Lang y Stulz (1994); Berger y Ofek (1995)).)

De manera similar, las clasificaciones en categorías ESG y no-ESG suelen basarse en el estado actual en lugar de en el potencial futuro. Esto destaca otro problema del enfoque basado en métricas: las métricas solo capturan lo que ha sucedido en el pasado. Cualquier análisis del valor a largo plazo se centraría en el potencial futuro de una empresa; ciertamente, los datos históricos son útiles, pero solo en la medida en que ayudan a prever los flujos de efectivo futuros. Si el ESG se viera a través del prisma del valor a largo plazo, las evaluaciones no serían tan retrospectivas. Naturalmente, diferentes inversores (o agencias de calificación) pueden tener opiniones distintas sobre el rendimiento futuro, pero esta diversidad debe ser abrazada en lugar de condenada como inconsistente.

4.3 La politización del ESG

Reconocer que el ESG no es ni más ni menos que un conjunto de impulsores de valor a largo plazo ayudará, con suerte, a desactivar la preocupante politización del ESG. Los críticos del ESG etiquetan a sus defensores como la izquierda «woke»; los devotos acusan a cualquiera que cuestione la relevancia del ESG de ser un conservador corrompido por los lobbies. Las personas razonables pueden discrepar sobre cuán relevante es un factor tanto para los rendimientos financieros como sociales. Pero las opiniones sobre el ESG a menudo van más allá de la opinión para convertirse en ideología, y se impugnan los motivos nefastos de quienes comparten una opinión diferente.

Un practicante senior de ESG que enseña en una universidad de élite me envió un mensaje: «¡Hola Alex! ¿Quieres pelear? ¡Yo y Aswath Damodaran estamos a punto de enfrentarnos sobre su artículo de ataque al ESG! ¿Considerarías escribir un artículo de contraopinión conmigo?» Pero mi instinto inicial no fue pelear; si alguien apodado el «Decano de la Valoración» tiene un punto de vista diferente sobre la relevancia del ESG para la valoración, me gustaría aprender de ello. Un Director General en un gran banco de inversión me escribió: «Mira el informe especial de The Economist sobre ESG este fin de semana: ¿por qué crees que estos artículos dan oxígeno a la retórica anti-ESG? … Avivan las llamas de los negacionistas». Sin embargo, aquellos que reconocen que el ESG tiene tanto aspectos negativos como positivos no están necesariamente impulsados por la retórica; en cambio, son capaces de ver ambos lados de un problema. La mayoría de las personas no son «creyentes» ni «negacionistas» – un lenguaje que se enfoca en la ideología – sino académicos o profesionales que han desarrollado su propio punto de vista a través de una combinación de evidencia y experiencia.

Es poco profesional que los críticos del ESG etiqueten a sus partidarios de «woke» o los retraten como hippies sin conocimiento sobre los negocios; en cambio, entender el ESG es fundamental para comprender el valor de una empresa. Algunos escépticos del ESG se dan palmaditas en la espalda por aplastar a la multitud «woke», cuando deberían ver su contribución como la de proporcionar una perspectiva diferente sobre lo que crea valor a largo plazo. Pero los encuestados no necesitan rebajarse a su nivel. Un practicante, al que llamaré Hugo, calificó las preocupaciones de «simplemente una completa tontería» que difunde «nonsense sobre el ESG». Un profesor a quien respeto mucho y de cuyos escritos he aprendido mucho, llamó a los escépticos «talibanes» y «terraplanistas»; tituló un artículo separado «Un tutorial sobre inversión ESG en la industria del petróleo y gas para el Sr. Pence y sus amigos». Además de despreciar al público objetivo, sugiriendo que necesitaban un tutorial pero otros no, politizó el tema, implicando que los verdaderos conservadores deberían ser anti-ESG, lo que redujo la efectividad del artículo. La investigación del Yale Cultural Cognition Project (por ejemplo, Kahan (2015)) encuentra que cuanto más asocias un tema con una identidad (como el cambio climático con la afiliación política), menos persuasivos son tus argumentos, ya que las personas basan su punto de vista en su identidad más que en tu contenido.

Otro practicante escribió: «Gracias a Dios por este excelente artículo de Hugo, quien lo dice como es: ‘No sé ustedes, pero cuando veo a personas como Ted Cruz, Marco Rubio, Greg Abbott, Mike Pence y Elon Musk atacando el ‘ESG’, sé que el ESG debe estar haciendo algo bien'». Pero «decir las cosas como son» implica usar argumentos basados en hechos, datos y evidencia, no simplemente regañar a los demás. El criterio de éxito del ESG es si crea valor a largo plazo para los accionistas y la sociedad, no si molesta a los conservadores. (El artículo de Hugo se titulaba «Por qué la derecha odia el ESG» y el subtítulo comenzaba con «Todo se trata de querer proteger la industria de los combustibles fósiles». En realidad, los escépticos pueden simplemente tener dudas saludables, en lugar de odio, y haber llegado a su postura después de considerar ambos lados del tema, en lugar de ser lobistas del petróleo y gas.)

Desafortunadamente, muchos defensores del ESG aclaman como héroes a aquellos que muestran la mayor indignación extrema en lugar de usar las pruebas más convincentes. Si ves el ESG como la comprensión de lo que impulsa el valor a largo plazo, celebras a las personas que más contribuyen a tu comprensión, ayudándote a ver ambos lados de un tema. Pero si ves el ESG como una lucha política, aplaudes a las personas que luchan de manera más agresiva. Otro académico escribió un artículo que terminaba con: «El riesgo climático es un riesgo de inversión. No hay otro lado creíble, solo una oposición ideológica que busca cínicamente un tema divisivo para las próximas campañas políticas… ¿De qué lado estás?» Pero el ESG no es un debate en el que debas tomar un “bando”; es un tema, al igual que los negocios son un tema; la postura de las personas sobre un tema debería evolucionar con la evidencia, en lugar de estar anclada a un lado. Estar cerrado a la posibilidad de preocupaciones válidas va en contra de una cultura de aprendizaje, y suponer que las personas que hacen preguntas están «buscando cínicamente un tema divisivo» es en sí mismo cínico. Es sorprendente que los académicos contribuyan a esta polarización, ya que deberían apreciar el valor de la investigación científica y la importancia de escuchar diferentes puntos de vista. De hecho, existe un lado totalmente creíble: muchas personas creen que el problema central es que el riesgo climático no es un riesgo de inversión, porque la ausencia de un impuesto global sobre el carbono significa que las empresas pueden contaminar con pocas consecuencias.

Una justificación del enfoque de «luchador de la calle» es que los temas ESG son tan importantes para la sociedad que necesitamos hacerlos bien. Pero temas como el desempleo, el libre comercio y el gasto público también tienen un gran impacto tanto en las personas como en el planeta; los académicos han golpeado fuerte, pero no por debajo del cinturón. Campos críticos como la economía ambiental, la economía de la salud y la economía infantil han existido durante décadas, avanzando a través de un debate razonado en lugar de hipérboles y disputas sin sentido. Es precisamente porque el ESG es tan importante que necesitamos usar las mejores pruebas para guiarnos, lo que implica escuchar otros puntos de vista, y hacerlo con la intención de entender, no de responder. Hacerlo no es traicionar nuestros ideales; como comúnmente se le atribuye a Aristóteles, « es propio de una mente educada poder entretener una idea sin aceptarla ». Incluso si el 90 % de lo que dicen los escépticos es incorrecto, a nuestros ojos, el 10 % podría ser correcto, y ese 10 % significa que salimos más informados de lo que estábamos antes. Pero si el ESG es un tema político, vemos cualquier contraargumento como una amenaza para nuestra identidad, al igual que una perspectiva diferente sobre el aborto o el control de armas. Ambos lados pueden hacerlo mejor.

5. Implicaciones para el Research

Ver el ESG a través del prisma del valor a largo plazo tiene varias implicaciones para la investigación académica. La primera es ser más amplio. El enfoque de valor a largo plazo destaca cómo podemos estudiar temas porque crean valor, sin importar si encajan o no en la categoría ESG. De hecho, llegué al ESG al explorar si los inversores pueden apoyar la búsqueda del largo plazo por parte de las empresas y si los activos intangibles son valorados por el mercado. A veces, los activos intangibles distintos al ESG pueden ser más relevantes para responder a una pregunta particular. Por ejemplo, la capacidad de una empresa para adaptarse a un entorno económico cambiante podría depender más de su capital humano, organizacional o de innovación que de su ESG. Del mismo modo, una perspectiva más amplia podría advertirnos que un determinado tema de investigación es menos prometedor porque ya ha sido tratado en un contexto general. Se ha escrito mucho repitiendo resultados ampliamente documentados en el caso específico del ESG. Por ejemplo, es bien sabido que los escándalos empeoran la reputación de un CEO, por lo que no es tan sorprendente que los escándalos ESG también lo hagan. Si no hay una razón clara por la cual un resultado no podría extenderse automáticamente al ESG, la contribución de extenderlo explícitamente es relativamente menor.

Como hemos discutido, una razón principal del auge del ESG es su impacto sobre las externalidades, sin embargo, las externalidades no son exclusivas del ESG. La investigación futura puede estudiar de manera similar las externalidades creadas por las empresas y los inversores, incluso si sus acciones no caen bajo el paraguas ESG. Esto puede implicar estudiar el impacto de las decisiones corporativas sobre otras partes interesadas (por ejemplo, Bernile y Lyandres (2019), Cunningham, Ederer y Ma (2021), y Testoni (2022) para fusiones y adquisiciones) o los efectos de derrame del compromiso de inversores no-ESG (por ejemplo, Agrawal y Tambe (2016), Bernstein y Sheen (2016), Cohn, Nestoriak y Wardlaw (2021), y Fracassi, Previtero y Sheen (2022) para el capital privado).

El segundo punto es ser más detallado. Preguntas amplias como «¿Funciona el ESG?» son poco propensas a ser fructíferas. Ningún académico escribiría un artículo titulado «¿Vale la pena invertir?», porque depende de en qué se invierte; de manera similar, la relevancia del ESG para el valor depende del tipo de ESG. El ESG es un término general que abarca muchos factores potencialmente contradictorios. La E y la S se refieren principalmente a las partes interesadas, mientras que la G a menudo asegura que los gerentes actúen en interés de los accionistas (en lugar de en su propio interés). Cerrar una planta contaminante es bueno para el medio ambiente, pero malo para los empleados (un factor S). En Edmans (2011, 2012), tuve que explicar por qué estudiaba la satisfacción de los empleados y no otros factores ESG, porque existe una fuerte motivación teórica para vincular este factor con los rendimientos a largo plazo.

De manera similar, la investigación futura podría centrarse en las dimensiones ESG más relevantes para la pregunta de investigación que se está estudiando. Sin embargo, los empiristas a menudo utilizan puntuaciones ESG agregadas, cuando la pregunta o la estrategia de identificación se centra en un tema específico. Por ejemplo, un artículo podría estudiar cómo la respuesta de una empresa a las noticias sobre el cambio climático depende de su puntuación ESG. Sin embargo, puede ser solo la dimensión E la que sea relevante, y dentro de esa puntuación E, los componentes más relevantes para el cambio climático en lugar de otros factores ambientales como la contaminación acústica. Pocos investigadores usarían puntuaciones ESG agregadas para medir la gobernanza, pero muchos lo hacen para evaluar el desempeño ambiental. (6 ¿Cómo se concilia el ser « más detallado » con la sugerencia de ser « más amplio »? La última resalta el valor de considerar factores fuera del paraguas ESG; la primera enfatiza la importancia de considerar un conjunto enfocado de factores, ya sea un conjunto enfocado de factores ESG o factores no-ESG.)

La granularidad se aplica no solo a las variables estudiadas, sino también a las implicaciones que se reclaman. Un artículo de investigación no debería tener ESG en su título o resumen a menos que se refiera a las tres dimensiones del ESG. Por ejemplo, un modelo teórico en el que los inversores tienen preferencias por factores no financieros, que contrarrestan con los rendimientos financieros, podría aplicarse a las preferencias ambientales y sociales. Sin embargo, es poco probable que se aplique a la gobernanza, ya que los inversores generalmente persiguen la gobernanza con el único objetivo de mejorar los rendimientos. Por lo tanto, es un modelo de inversión en ES o de inversión socialmente responsable (SRI), en lugar de inversión ESG.

El tercero es ser más situacional. Mientras que la granularidad se trata de centrarse en dimensiones ESG específicas, la situacionalidad implica estudiar los contextos en los que una relación se mantiene y, igualmente importante, en los que no se mantiene. Un intento temprano fue el de Khan, Serafeim y Yoon (2016), quienes afirmaron que los factores ESG solo están vinculados a los rendimientos a largo plazo si son materiales para la industria de una empresa. Aunque Berchicci y King (2022) más tarde demostraron que estos resultados desaparecen bajo diferentes elecciones de modelado, la hipótesis de Khan et al. de que el valor del ESG es específico de la situación valía la pena ser probada. Edmans, Pu y Zhang (2022) documentan que la satisfacción de los empleados está positivamente asociada con los rendimientos a largo plazo de las acciones en países con mercados laborales flexibles, pero no en aquellos con mercados laborales rígidos, probablemente porque las regulaciones ya garantizan un estándar mínimo para el bienestar de los trabajadores.

Además, si el ESG es como cualquier otro activo, entonces las empresas pueden sobreinvertir en él; Servaes y Tamayo (2017) utilizan el término «capital social» para describir algunas dimensiones del ESG, y el rendimiento de cualquier forma de capital puede ser inferior a su costo. Así, el valor creado por el ES puede depender de la G – Krüger (2015) encuentra que el mercado responde negativamente a eventos positivos de ES que probablemente resulten de problemas de agencia. De manera similar, la investigación puede relacionar la gobernanza con las prácticas ES, sin determinar si son positivas o negativas para el valor de la empresa. Por ejemplo, Cronqvist et al. (2009) encuentran que los CEO afianzados pagan salarios más altos.

El cuarto punto es ser menos monótono. Muchos artículos utilizan una variable ESG asumiendo que más siempre es mejor (incluso dentro del mismo contexto) – puntuaciones ESG más altas, más votos a favor de propuestas ESG, o vincular la remuneración a más métricas ESG. Pero, como se discutió, las empresas pueden sobreinvertir en ESG (Masulis y Reza, 2015), y los inversores podrían microgestionar en exceso (Gantchev y Giannetti, 2021). Además, además de los resultados en forma de U o de campana, los resultados no significativos pueden avanzar significativamente el conocimiento – como comúnmente se le atribuye a Thomas Edison, “No he fracasado. Solo he encontrado 10,000 maneras que no funcionan.” Para ayudar a las empresas y los inversores a centrarse en los impulsores del valor a largo plazo, es importante identificar los factores que no están relacionados con el valor a largo plazo. Sin embargo, bajo el prisma ESG, torturaríamos los datos para exprimir resultados inequívocamente positivos o negativos, con el fin de atraer la atención de los entusiastas o detractores del ESG.

El quinto punto es ser menos cuantitativo. Esto, a su vez, puede llevar la investigación en dos direcciones. Una es recopilar evaluaciones cualitativas de ESG, como la encuesta de las « Mejores empresas para trabajar », así como se ha utilizado el análisis cualitativo para otros indicadores de valor a largo plazo (ver Loughran y McDonald (2016) para una revisión de la investigación sobre análisis textual). Dado que algunos inversores están adoptando enfoques ESG basados en números, los factores cualitativos son particularmente propensos a ser mal valorados por el mercado y, por lo tanto, asociados con los rendimientos a largo plazo. La otra dirección es seguir utilizando datos numéricos, pero prestando atención a la calidad en lugar de solo a la cantidad. Usando un ejemplo sobre activos intangibles en lugar de ESG, Cohen, Diether y Malloy (2013) miden la calidad de la innovación en función de los rendimientos de las inversiones en I+D pasadas. Esta medida basada en la calidad predice significativamente los rendimientos futuros de las acciones, mientras que la simple cantidad de gasto en I+D no lo hace.

La última dirección potencial es considerar las interacciones entre el ESG y otros impulsores del valor a largo plazo. Si poner el ESG en un pedestal lleva a las empresas a prestar menos atención a estos otros factores (similar al efecto « nuevo juguete » de Schoar (2002) cuando las empresas se diversifican de su negocio principal), entonces el ESG podría ser un sustituto de otros activos intangibles como la innovación. En cambio, si un enfoque en el ESG anima a la dirección a mirar más allá de las ganancias a corto plazo hacia el valor a largo plazo de manera más general, entonces podría complementar otros intangibles.

6. Implicaciones para la enseñanza

Algunos rankings de escuelas de negocios ahora están evaluando el contenido ESG de los cursos, por ejemplo, pidiendo a los profesores principales que informen cuántas horas dedican al ESG. Existen varios problemas con esta práctica, que son paralelos a los problemas en el ámbito de los negocios.

En primer lugar, refuerza la impresión de que el ESG es un tema de nicho; los cursos necesitan horas de enseñanza separadas dedicadas al ESG, ya que el contenido principal simplemente no es relevante. Esto es incorrecto. Como hemos discutido, un principio básico de Finanzas 101 es que una empresa vale el valor presente de todos sus flujos de efectivo. Así, un proyecto de captura de carbono o un parque eólico pueden analizarse con las técnicas financieras establecidas. De hecho, se puede justificar con ellas: Finanzas 101 hace hincapié en cómo los proyectos deben evaluarse con el VPN, teniendo en cuenta todos los flujos de efectivo futuros, en lugar del período de recuperación o la tasa de rentabilidad contable, que se centran en el corto plazo. Otro principio básico de las finanzas es que el riesgo relevante de un proyecto no es su riesgo idiosincrático, es decir, su riesgo aislado, sino el riesgo sistemático que está correlacionado con el resto de la economía. Las soluciones climáticas conllevan un riesgo tecnológico significativo. Pero que la tecnología falle o tenga éxito no dependerá probablemente del estado de la economía; además, dado que estas soluciones son cruciales para la humanidad, la necesidad de energía limpia no debería ser sensible a si estamos en una expansión o recesión. Enseñar estos principios fundamentales de las finanzas realmente, realmente bien podría alentar a los futuros líderes de este mundo a invertir en ESG más que el contenido dedicado al ESG.

Ciertamente, existe una gran cantidad de material específico sobre ESG que no se cubrirá en el núcleo estándar, como las regulaciones ESG y las fuentes de datos. Pero ese material podría ser más adecuado para cursos optativos. Particularmente en una clase central, incluir material específico de ESG podría tener efectos contraproducentes. Da la impresión de que los principios empresariales básicos, que han sido investigados y enseñados durante décadas, no se aplican al ESG, por lo que un ejecutivo o inversor que quiera priorizar el ESG tendrá que hacerlo por su cuenta. También sugiere que el ESG es un tema separado de la creación de valor a largo plazo, y por lo tanto solo es relevante para los estudiantes que desean trabajos relacionados con ESG.

Una segunda preocupación es que los criterios de clasificación son completamente autodeclarados, y por lo tanto propensos al greenwashing. Un profesor de finanzas podría enseñar cómo calcular el VPN de una fábrica de automóviles. Simplemente agregando una sola palabra, para que ahora sea el VPN de una fábrica de autos eléctricos, sin cambiar ninguno de los flujos de efectivo, ahora puede afirmar que está enseñando ESG. O puede cambiar el nombre de un protagonista en un estudio de caso a uno de minoría y contar esto como diversidad y, por lo tanto, como contenido «S». Una forma tan superficial de evaluar los cursos permitirá a las escuelas ascender en los rankings mediante adornos, en lugar de mejorar realmente el contenido de sus cursos.

En tercer lugar, los rankings tienen toda la razón al examinar la calidad de la enseñanza en las escuelas de negocios. Pero para adaptar una frase de antes, como sociedad queremos una gran enseñanza, no solo profesores que enseñen ESG. Hay formas mucho más críticas de mejorar la enseñanza que agregar más contenido ESG (ver Edmans, 2022). La mayoría de las escuelas de negocios le dan muy poco peso a la enseñanza en las evaluaciones de tenencia; algunas incluso le dan un peso negativo, al menos implícitamente, al asumir que si estás ganando premios de enseñanza, no puedes ser serio en cuanto a la investigación. Las calificaciones de enseñanza premian predominantemente el entretenimiento y la popularidad en lugar de desafiar y hacer crecer a los estudiantes. También se dan justo después del curso, en lugar de al final del grado, lo que permitiría a los estudiantes evaluar si los cursos fundamentales proporcionaron una buena base para los cursos electivos, las entrevistas de trabajo y las pasantías; de hecho, uno de los principios clave del ESG es la importancia de los resultados a largo plazo. No hay calificaciones sobre si tu enseñanza se basa en una investigación académica rigurosa; si usa ejemplos actuales y reales; y si es práctica más que teórica. Si enseñas el CAPM, lo mejor que puedes hacer para crear valor social es enseñar el CAPM realmente, realmente bien, explicando de dónde obtener los insumos en el mundo real, cuando no te los dan en un problema de tarea; discutiendo qué hacer cuando las suposiciones del CAPM no se aplican, como cuando los inversores no están diversificados; y explicando cómo tomar decisiones cuando las predicciones del CAPM no se cumplen, como cuando el mercado está sobrevalorado o infravalorado.

Finalmente, recompensar a los profesores de asignaturas principales por enseñar ESG no respeta el tema, al sugerir que cualquiera puede enseñarlo, independientemente de su experiencia. Un ranking de escuelas de negocios ha añadido la siguiente pregunta: «¿Cuántas de sus horas de enseñanza principales incluyen soluciones climáticas sobre cómo las organizaciones pueden alcanzar el neto cero?» El neto cero es ciertamente importante, pero es tan importante que no debería ser enseñado por un profesor que consulta Wikipedia durante una hora para crear un par de diapositivas nuevas. Cómo alcanzar el neto cero es extremadamente complejo y muchas soluciones son tecnológicas, por lo que deberían ser enseñadas por científicos del clima o ingenieros. Ciertamente hay elementos relacionados con las finanzas, pero desafíos como la dificultad de medir el “neto” o el “cero”; el posible conflicto entre el neto cero y el deber fiduciario de los gestores de activos (ver Gosling y MacNeil, 2022); y el compromiso entre el neto cero y otros problemas ESG, como el desempleo masivo de trabajadores del sector energético, muchos de los cuales no pueden ser fácilmente reciclados, requieren experiencia. Schumacher (2020) acuñó el término «greenwashing de competencia» para describir a los no expertos que se presentan como autoridades en ESG; esto se aplica tanto a los profesores que enseñan material ESG con un conocimiento limitado de la investigación y la práctica ESG, como a los practicantes que destacan sus certificados ESG (a veces otorgados por cursos impartidos por tales profesores). La inteligencia artificial, el aprendizaje automático y la FinTech también son temas muy importantes para el futuro, y por lo tanto podrían considerarse fundamentales, pero no todos los profesores de asignaturas principales deberían enseñarlos.

Además, para los problemas ESG relacionados con las finanzas, se necesita experiencia en finanzas para enseñarlos correctamente. El profesor que afirmó que «El riesgo climático es un riesgo de inversión. No hay otro lado creíble» es un experto destacado en otros campos de los negocios, pero no ha publicado ningún artículo en finanzas. Como se discutió anteriormente, Finanzas 101 nos dice que los riesgos son recompensados, por lo que no hay ninguna razón financiera para evitar las empresas emisoras. El extremismo y la negativa a considerar otros puntos de vista a veces se utilizan para compensar la falta de experiencia.

7. Conclusiones

El ESG es tanto extremadamente importante como nada especial. Es extremadamente importante porque afecta el valor a largo plazo de los accionistas de una empresa, por lo que es relevante para todos los académicos y profesionales, no solo para aquellos cuyo interés de investigación o título de trabajo está relacionado con el ESG. También afecta el impacto de una empresa en la sociedad en general. Esto es relevante para cualquiera que se preocupe por algo más que solo los rendimientos financieros, así como para garantizar que el capitalismo funcione para todos y para salvaguardar la confianza pública en los negocios.

Pero el ESG también es nada especial. No debe ser puesto en un pedestal en comparación con otros activos intangibles que afectan tanto el valor financiero como social, como la calidad de la gestión, la cultura corporativa y la capacidad de innovación. Al igual que otros intangibles, el ESG no debe reducirse a un conjunto de números, y las empresas no deben verse obligadas a informar sobre asuntos que no son relevantes para el valor. Los fondos que utilizan factores ESG para guiar la selección de acciones y el compromiso no deben ser elogiados por encima de aquellos que estudian otros impulsores del valor, y los inversores en estos últimos merecen la misma protección. Podemos aceptar diferencias de opinión sobre el rendimiento ESG de una empresa al igual que lo hacemos sobre la calidad de su gestión, su dirección estratégica o la gestión de su capital humano. Y, quizás lo más importante, el ESG no debe ser politizado. La agresión y la hipérbole son signos de debilidad, no de fortaleza; como señaló Karl Popper, « Cada vez que una teoría te aparece como la única posible, toma esto como una señal de que no has entendido ni la teoría ni el problema que pretendía resolver ». En cambio, personas razonables pueden estar en desacuerdo entre sí sobre los factores que crean valor tanto para los accionistas como para las partes interesadas. Más aún, pueden aprender unas de otras, enriqueciendo así nuestro conocimiento sobre algunos de los mayores desafíos que enfrentan las empresas y la sociedad hoy en día.