Es ist mir eine große Ehre und Freude, „The End of ESG“, einen zum Nachdenken anregenden Artikel von Alex Edmans, Professor für Finanzwissenschaft an der London Business School und international anerkannter Experte für verantwortungsbewusstes Wirtschaften, zu teilen. Mit freundlicher Genehmigung von Alex freue ich mich, seine aufschlussreiche Analyse der Missverständnisse rund um ESG (Environmental, Social, and Governance) zu präsentieren.

In diesem fesselnden Beitrag zeigt Edmans, wie sich unsere Perspektiven auf ESG-Themen verändern, wenn wir sie durch die Linse des langfristigen Werts betrachten. Anstatt ESG als ein „magisches“ Set von Faktoren zu sehen, das Unternehmen, Investoren und Akademiker über andere Werttreiber hinaus priorisieren müssen, stellt er ESG als einen von vielen Beiträgen zum langfristigen Erfolg dar – nicht mehr und nicht weniger.

Seine Ideen sind sowohl augenöffnend als auch transformativ, was diesen Artikel zu einer unverzichtbaren Lektüre für alle macht, die sich für nachhaltiges Investieren, Unternehmensführung oder die Zukunft der Wirtschaft interessieren.

Ich habe diesen Artikel ins Deutsche, Französische und Spanische übersetzt. Obwohl ich mich um Genauigkeit bemüht habe, dienen diese Übersetzungen der besseren Verständlichkeit und erfassen möglicherweise nicht alle Nuancen des Originaltextes.

Markus Schoch, La Côte Invest SA

Das Ende von ESG

Zusammenfassung

ESG ist sowohl extrem wichtig als auch nichts Besonderes. Es ist extrem wichtig, weil es für den langfristigen Wert entscheidend ist. Daher sollten es sowohl Wissenschaftler als auch Praktiker ernst nehmen – nicht nur diejenigen, die „ESG“ in ihren Forschungsinteressen oder ihrer Berufsbezeichnung haben. ESG braucht daher keinen spezialisierten Begriff, da dies suggeriert, es sei ein Nischenbereich – das Berücksichtigen langfristiger Faktoren ist nicht ESG-Investieren; es ist Investieren. Gleichzeitig ist ESG nichts Besonderes, denn es ist weder besser noch schlechter als andere immaterielle Vermögenswerte, die langfristige finanzielle und soziale Renditen schaffen, wie z. B. Managementqualität, Unternehmenskultur und Innovationsfähigkeit. Unternehmen sollten nicht mehr für die Verbesserung ihrer ESG-Leistungen gelobt werden als für andere immaterielle Werte; die Einbindung von Investoren in ESG-Faktoren sollte nicht über Engagement für andere Werttreiber gestellt werden. Wir wollen großartige Unternehmen, nicht nur Unternehmen, die in ESG großartig sind.

1. Einleitung

Wir befinden uns auf dem Höhepunkt von ESG. ESG steht im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit von Vorstandsmitgliedern, Investoren, Regulierungsbehörden, Wirtschaftsstudierenden und sogar der Öffentlichkeit. Große Unternehmen berufen Chief Sustainability Officers in die Chefetage, rechtfertigen strategische Entscheidungen basierend auf deren ESG-Auswirkungen und knüpfen die Vergütung von Führungskräften an ESG-Kennzahlen. Bis Ende 2021 hatten 4.375 Investoren mit einem verwalteten Vermögen von 121 Billionen USD die Principles for Responsible Investment (PRI) unterzeichnet – verglichen mit nur 63 Investoren mit 6,5 Billionen USD, die 2006 die PRI ins Leben gerufen hatten. Regulierungsbehörden erstellen Taxonomien, die festlegen, welche Unternehmensaktivitäten als „nachhaltig“ gelten können, und stufen Fonds nach ihrem ESG-Ansatz ein. Wirtschaftshochschulen eilen, ESG-Kurse einzuführen, ESG-Zentren zu gründen und Lehrkräfte als ESG-Experten neu zu positionieren. Zeitungen veröffentlichen dedizierte ESG-Newsletter, und Kunden entscheiden zunehmend auf Basis der ESG-Auswirkungen eines Unternehmens über ihre Kaufentscheidungen.

Vor diesem Hintergrund mag es verrückt erscheinen, einen Artikel mit dem Titel „Das Ende von ESG“ zu betiteln. Doch dieser Titel soll nicht das Ende von ESG signalisieren, sondern die Entwicklung von ESG von einem Nischenbereich zu einer Mainstream-Praxis. Der größte Treiber dieses Aufstiegs ist die Erkenntnis, dass ESG-Faktoren entscheidend für den langfristigen (finanziellen) Wert eines Unternehmens sind. Doch dann sollten alle Führungskräfte und Investoren diese ernst nehmen – nicht nur diejenigen, die „Nachhaltigkeit“ in ihrer Berufsbezeichnung haben. Langfristige Faktoren bei der Bewertung eines Unternehmens zu berücksichtigen, ist kein ESG-Investieren; es ist schlichtweg Investieren. Tatsächlich gibt es eigentlich kein ESG-Investieren, sondern nur ESG-Analyse. Die Wertrelevanz von ESG war der Grund, warum ich mich ursprünglich mit diesem Thema beschäftigt habe – damals während meiner Promotion, als ESG noch ein Nischenthema war. Mein Job-Market-Paper war eine theoretische Abhandlung darüber, wie Blockhalter (große Aktionäre) den langfristigen Wert eines Unternehmens steigern können (Edmans, 2009). Das Modell zeigte, dass Blockhalter ein Unternehmen nicht nur anhand seiner Quartalsergebnisse bewerten; stattdessen führen sie eine eingehende Analyse seiner immateriellen Vermögenswerte durch, wie Unternehmenskultur, Kundenloyalität und Innovationsfähigkeit. Diese Analyse ist kosten- und zeitaufwändig, aber ihre großen Beteiligungen machen sie lohnenswert. Wenn ein Unternehmen weiß, dass seine wichtigsten Aktionäre es nach seinem langfristigen Wert und nicht nach kurzfristigen Gewinnen beurteilen, kann es sich auf Ersteres konzentrieren, ohne sich über Letzteres allzu viele Sorgen machen zu müssen.

Wichtig ist, dass diese Aktionäre einfach Aktionäre waren. Sie waren keine ESG-Investoren; sie analysierten den langfristigen Wert eines Unternehmens nicht, weil sie durch Vorschriften dazu gezwungen oder durch Kunden dazu gedrängt wurden. Sie wollten einfach den Markt schlagen, und das gelingt nur mit Informationen, die noch nicht eingepreist sind. Quartalsergebnisse sind öffentlich zugänglich, aber langfristige Faktoren sind verborgenes Potenzial. Wenn Zuhörer in Seminaren mich nach Beispielen solcher Investoren fragten, antwortete ich mit Warren Buffett, Bill Miller und Peter Lynch. Keiner von ihnen ist ein ESG-Investor; sie sind einfach langfristig orientierte Investoren.

Aber es gab eine Frage, auf die ich noch keine gute Antwort hatte: Warum sind Blockhalter überhaupt notwendig – warum können Unternehmen den Wert ihrer immateriellen Vermögenswerte nicht einfach offenlegen? Ich antwortete, dass immaterielle Vermögenswerte schwer glaubwürdig zu berichten sind; es gibt nur wenige überprüfbare Kennzahlen für Dinge wie die Unternehmenskultur. Und selbst wenn es solche gäbe, könnten Kleinanleger ihre Wertrelevanz möglicherweise nicht verstehen oder wüssten nicht, wie sie Zelle C23 in ihrem Modell ändern sollten, wenn sie erfahren, dass ein Unternehmen aktiv abweichende Standpunkte fördert.

Doch ich hatte nur meinen gesunden Menschenverstand, um meine Antworten zu untermauern; damals gab es keine Beweise in die eine oder andere Richtung. Also begann ich in den letzten Monaten meiner Promotion ein neues Papier. Ich nahm die Liste der „100 besten Arbeitgeber in Amerika“ und stellte fest, dass diese Unternehmen über einen Zeitraum von 28 Jahren höhere Renditen für Aktionäre erzielten als ihre Konkurrenten. Die Liste der besten Arbeitgeber ist sehr sichtbar. Wenn die Märkte effizient wären, würden die Aktien der besten Unternehmen sofort steigen, sobald die Liste veröffentlicht wird, und eine zukünftige Überperformance verhindern. Die überlegenen Renditen deuten darauf hin, dass der Markt die Mitarbeiterzufriedenheit nicht vollständig berücksichtigt hat.

Ich habe das Papier ursprünglich in einer Finanzzeitschrift veröffentlicht (Edmans, 2011); anschließend wurde ich von einer Management-Zeitschrift eingeladen, eine managementorientierte Version zu schreiben (Edmans, 2012). In keinem der beiden Artikel wurde ESG auch nur einmal erwähnt. Ich habe die Mitarbeiterzufriedenheit nicht untersucht, weil sie ein ESG-Faktor ist, sondern weil sie ein wertrelevanter Faktor ist. Ich wollte zeigen, dass der Markt wichtige Werttreiber übersieht, und habe das Finanzpapier mit dem Titel „Does the Stock Market Fully Value Intangibles? Employee Satisfaction and Equity Prices“ versehen. Zufällig lud mich Lloyd Kurtz, der Vorsitzende des Moskowitz-Preises für sozial verantwortliches Investieren („SRI“), ein, mein Papier für den Wettbewerb einzureichen. Ich hatte nie gedacht, dass meine Forschung etwas mit SRI zu tun hat, aber nach Lloyds E-Mail habe ich etwas nachgeforscht und festgestellt, dass viele SRI-Investoren tatsächlich die Arbeitnehmerwohlfahrt untersuchen. Ich fügte dem Papier einige SRI-Implikationen hinzu, aber das öffnete eine kleine Büchse der Pandora. Wenn das Papier über SRI handelte, warum dann die Mitarbeiterzufriedenheit untersuchen und nicht andere SRI-Kriterien wie katholische Werte oder Tierrechte? Ich betonte, dass Theorien über Humankapital starke Gründe dafür liefern, warum die Mitarbeiterzufriedenheit wertrelevant sein könnte, während es für diese anderen Faktoren keine so klaren Begründungen gab, sodass jede Korrelation auf Datenmanipulation beruhen könnte.

Wenn ESG eine Reihe wertrelevanter Faktoren ist, dann ist es sowohl äußerst wichtig als auch nichts Außergewöhnliches. ESG ist äußerst wichtig, weil jeder Akademiker oder Praktiker sich für die Treiber des langfristigen Werts interessieren sollte, insbesondere (für Investoren) für solche, die vom Markt falsch bewertet werden. Tatsächlich ist der Titel dieses Artikels inspiriert von Thalers (1999) „The End of Behavioral Finance“, der prognostizierte, dass Behavioral Finance Mainstream werden würde – um Vermögenspreise zu verstehen, würde allgemein akzeptiert werden, dass man nicht nur Cashflows und Diskontierungssätze, sondern auch das Verhalten von Investoren untersuchen muss. Dasselbe gilt für ESG. Kritiker des Kapitalismus argumentieren, dass sich Finanzlehrbücher zu sehr auf kurzfristige Gewinne konzentrieren und überarbeitet werden müssen, um ESG zu integrieren. Als neuer Co-Autor, der ESG in ein langjähriges Lehrbuch (Brealey et al., 2022) integriert, würde ich gerne behaupten, ich reformiere die Wirtschaftsausbildung radikal. Aber Finance 101 hat schon immer betont, dass der Wert eines Unternehmens der Barwert all seiner Cashflows ist, einschließlich jener in ferner Zukunft. Die Beziehungen eines Unternehmens zu seinen Mitarbeitern, Kunden, Gemeinschaften, Lieferanten und zur Umwelt sind hochgradig wertrelevant; es ist nichts besonders Kultisches, Liberales oder – wenn ich es wagen darf zu sagen – „Wokes“ daran, sie zu berücksichtigen.

Aber dieser Artikel will über die bloße Anwendung von Thalers Analogie auf ESG hinausgehen. Und genau hier kommt der zweite Punkt ins Spiel – dass ESG „nichts Besonderes“ ist. Das soll nicht abwertend gemeint sein, sondern verdeutlichen, dass ESG weder besser noch schlechter ist als andere Faktoren, die den langfristigen Wert antreiben. Dies ist aus mehreren Gründen wichtig. Erstens sollte ESG nicht auf ein Podest gehoben werden im Vergleich zu anderen Werttreibern. Unternehmen und Investoren überbieten sich gegenseitig darin, ihr Engagement für ESG zu demonstrieren, wobei die Leistung von Unternehmen in ESG-Metriken einen besonderen Glanz erhält und Investoren noch mehr gelobt werden, wenn sie sich mit ESG-Themen befassen, anstatt mit Produktivität, Kapitalallokation und Strategie. In einigen Fällen, wie bei Danone und den vielen ESG-Fonds, die unterdurchschnittlich abschneiden, kann dies dazu führen, dass ESG auf Kosten des langfristigen Werts priorisiert wird. Zweitens sollten Praktiker nicht dazu überstürzt etwas Besonderes für ESG-Faktoren tun, was sie für andere immaterielle Vermögenswerte nicht tun würden, wie beispielsweise zu verlangen, dass jedes Unternehmen die Vergütung von Führungskräften daran bindet, oder ESG auf einfache quantitative Metriken zu reduzieren. Drittens werden viele der Kontroversen rund um ESG hinfällig, wenn wir es als eine Reihe von Faktoren des langfristigen Werts betrachten. Es überrascht nicht, dass ESG-Ratings nicht perfekt korreliert sind, da es legitim ist, unterschiedliche Ansichten über die Qualität der immateriellen Vermögenswerte eines Unternehmens zu haben. Es ist nicht notwendig, wütende Auseinandersetzungen zwischen ESG-Befürwortern und -Gegnern zu führen, denn vernünftige Menschen können unterschiedliche Meinungen darüber haben, wie relevant eine Eigenschaft für den langfristigen Erfolg eines Unternehmens ist. Umgekehrt, wenn ESG nichts Besonderes ist, könnten einige der Praktiken, die wir für ESG umsetzen, auch auf andere Bereiche der Finanzwelt ausgeweitet werden. Regulierungsbehörden gehen gegen ESG-Fonds vor, die Greenwashing betreiben – ebenso sollten sie andere Investoren unter die Lupe nehmen, die nicht das tun, was sie versprechen, wie aktiv verwaltete Fonds, die in Wirklichkeit nur passiv den Index nachbilden.

Dieser Artikel beleuchtet, wie sich unsere Perspektiven auf aktuelle ESG-Themen ändern, wenn wir sie durch die Linse des langfristigen Werts betrachten – als Treiber langfristigen Werts, nicht mehr und nicht weniger – anstatt durch die ESG-Linse, die sie als eine magische Reihe von Faktoren sieht, zu denen Unternehmen, Investoren und sogar Professoren über ihr Engagement hinaus im Vergleich zu anderen Werttreibern stehen müssen.

2. ESG Kennzahlen

Investoren, Regulierungsbehörden und andere Interessengruppen fordern zunehmend, dass Unternehmen ihre Leistung anhand verschiedener ESG-Kennzahlen berichten. Viele plädieren für einen einheitlichen Satz von Kennzahlen, den alle Unternehmen verpflichtend offenlegen müssen, sowie für Standards, die sicherstellen, dass diese Kennzahlen einheitlich gemessen werden.

Durch die ESG-Linse betrachtet, ist dies eine Selbstverständlichkeit. Unternehmen müssen ihre ESG-Leistung berichten, um zu beweisen, dass sie ihren Worten auch Taten folgen lassen. Und genau wie Finanzberichte sollten diese vergleichbar sein, damit Aktionäre sehen können, wie Unternehmen im Vergleich zu ihren Wettbewerbern abschneiden. Investoren wiederum können ihren Kunden zeigen, wie „grün“ sie wirklich sind, wenn ihr Portfolio mehr ESG-Kriterien erfüllt als das ihrer Konkurrenten.

Es könnte scheinen, dass ESG-Kennzahlen auch durch die Linse des langfristigen Werts eine Selbstverständlichkeit sind – wenn ESG den langfristigen Wert antreibt, dann benötigen Investoren ESG-Kennzahlen, um den langfristigen Wert schätzen zu können. Tatsächlich war dies die Lösung, die mein Publikum auf dem Arbeitsmarkt vorgeschlagen hat. Wenn Unternehmen Maßnahmen des langfristigen Werts offenlegen würden, würde sich der Markt eher auf diese konzentrieren als auf kurzfristige Gewinne.

Aber wenn ESG den langfristigen Wert antreibt, ist es nicht besonderer als andere immaterielle Vermögenswerte, die das ebenfalls tun. Und es ist besonders wenig außergewöhnlich, da wir seit mindestens 30 Jahren wissen, dass der Wert eines Unternehmens von mehr als nur finanziellen Faktoren abhängt. Kaplan und Norton (1992) führten die „Balanced Scorecard“ ein, die „die finanziellen Kennzahlen durch operative Kennzahlen zu Kundenzufriedenheit, internen Prozessen sowie den Innovations- und Verbesserungsaktivitäten der Organisation ergänzt – operative Kennzahlen, die die Treiber zukünftiger finanzieller Leistung sind.“ Kaplan und Norton betonten die Bedeutung der Berichterstattung über diese Kennzahlen nicht, weil sie Teil eines Rahmens oder einer Pflichtübung sind, sondern weil sie „die Treiber zukünftiger finanzieller Leistung“ darstellen. Ihr Artikel trägt den Titel „The Balanced Scorecard – Measures That Drive Performance.“

ESG hat dazu beigetragen, die Balanced Scorecard seit Kaplan und Nortons Zeiten weiterzuentwickeln. Es zeigt auf, dass der Wert eines Unternehmens nicht nur von seiner finanziellen und operativen Leistung abhängt, sondern auch von seinen Beziehungen zu den Stakeholdern. Doch die Betrachtung von Kennzahlen durch die Linse des langfristigen Werts anstelle der ESG-Linse verändert unser Denken in zwei wesentlichen Aspekten. Erstens erweitert sie unsere Perspektive, da viele Werttreiber nicht unter das enge Dach von ESG fallen. Unternehmen sollten das Rauschen, das durch Berichtsrahmen und Forderungen von Stakeholdern erzeugt wird, ignorieren und stattdessen fragen: Welche Attribute möchten wir selbst überwachen, weil sie „Kennzahlen sind, die Leistung vorantreiben“? Mit anderen Worten, welche Key Performance Indicators („KPIs“) oder führenden Indikatoren helfen uns, einzuschätzen, ob unser Unternehmen auf dem richtigen Weg ist? Diese KPIs werden sicherlich ESG-Kennzahlen wie CO₂-Emissionen für ein Energieunternehmen umfassen, aber auch andere Dimensionen wie den Net Promoter Score von Kunden oder die Anzahl neu generierter Patente. Diese Perspektive verwandelt ESG von einer Compliance-Übung – einer Reihe von Kästchen, die abgehakt werden müssen – in ein Werkzeug zur Wertschöpfung.

Die wichtigste Erweiterung besteht darin, dass die meisten ESG-Kennzahlen darauf abzielen, „keinen Schaden zu verursachen“ – also den Schaden, den ein Unternehmen der Gesellschaft zufügt, wie Wasserverbrauch, Feinstaubproduktion und Arbeitsunfälle. Das ist zweifellos wichtig, aber langfristiger Wert dreht sich viel mehr darum, ob ein Unternehmen „aktiv Gutes tut“. In Edmans (2020) bezeichne ich Letzteres als „den Kuchen vergrößern“ und Ersteres als „den Kuchen fair aufteilen“. Die Kennzahlen, die die Wertschöpfung messen, sind spezifisch für die Strategie eines Unternehmens. Unilever misst beispielsweise die Anzahl der Bürger, die durch seine Hygienekampagnen erreicht werden, Olam erfasst die Anzahl der Kleinbauern, die an seinen Programmen für nachhaltige Landwirtschaft teilnehmen, und MYBank berichtet über die Anzahl der Start-ups, die von ihr Kredite erhalten, obwohl sie zuvor nie einen Bankkredit bekommen hatten.

Ein einheitlicher Satz von ESG-Kennzahlen hindert Unternehmen nicht daran, zusätzliche, maßgeschneiderte Faktoren zu berichten. Doch die einheitlichen Kennzahlen werden wahrscheinlich die meiste Aufmerksamkeit erhalten, da alle Unternehmen sie melden – genau aus diesem Grund fixieren sich einige Investoren auf Quartalsergebnisse, obwohl Unternehmen seit Jahrzehnten auch nicht-finanzielle Dimensionen offenlegen. Wenn Investoren diese einheitlichen Kennzahlen priorisieren, wird dies wiederum Führungskräfte dazu ermutigen, das Gleiche zu tun, da sie anhand dieser Kriterien bewertet werden. Dies geschieht jedoch oft auf Kosten der Dimensionen, die tatsächlich Wert schaffen (Edmans, Heinle und Huang, 2016).

Einheitliche Kennzahlen sind auch leicht vergleichbar, da sie kein Fachwissen erfordern. Selbst wenn ich keine Ahnung von Basketball habe, kann ich trotzdem sehen, welche NBA-Spieler die meisten Punkte erzielen, obwohl dies nur eine Dimension von Qualität ist. Ähnlich kann ein Investor, der wenig über das Geschäftsmodell eines Unternehmens weiß, dennoch feststellen, dass 8 Tonnen Emissionen mehr sind als 5. Tatsächlich kommen einige der lautesten Forderungen nach einheitlichen Kennzahlen von Personen, die spät auf den ESG-Zug aufgesprungen sind, da die Reduzierung einer komplexen Kunst auf einen Zahlenspielvergleich es jedem ermöglicht, mitzuspielen.

Zweitens lenkt der Wechsel von der ESG-Linse zur Linse des langfristigen Werts unseren Fokus, indem er vorschlägt, dass Unternehmen ESG-Faktoren nur dann berichten sollten, wenn diese „Leistung antreiben“ – ein führender Indikator ist einer, der zu zukünftigen Ergebnissen führt. (1 Diese Ergebnisse müssen nicht finanzieller Natur sein, sondern können auch andere Ergebnisse wie Patente umfassen, die für die langfristige Leistung relevant sind.) Der erste Perspektivwechsel betonte, dass das Antreiben von Leistung eine ausreichende Bedingung ist, um einen KPI zu berichten; es spielt keine Rolle, ob es sich um eine „ESG“-Kennzahl handelt oder nicht. Dieser zweite Perspektivwechsel hebt hervor, dass dies auch eine notwendige Bedingung ist. Dieser Fokus ist entscheidend, da es buchstäblich Hunderte von ESG-Kennzahlen gibt, die Unternehmen berichten könnten. Das würde nicht nur die Aufmerksamkeit eines Unternehmens von der tatsächlichen Wertschöpfung auf die Berichterstattung über den Wert ablenken, sondern ironischerweise auch die Transparenz für Investoren und Stakeholder verringern, da diese nicht mehr wissen würden, worauf sie sich konzentrieren sollen.

2.1 ESG-gebundene Vergütung

Viele Unternehmen gehen über die bloße Berichterstattung von ESG-Kennzahlen hinaus und verknüpfen diese mit der Vergütung. Eine PwC-Studie (2022) ergab, dass 92 % der großen US-Unternehmen und 72 % der großen britischen Unternehmen ESG-Kennzahlen in ihre Anreizsysteme einbinden. Einige Investoren, sowohl in den USA als auch in Europa, argumentieren, dass alle Unternehmen die Vergütung von Führungskräften zumindest teilweise an ESG-Kennzahlen koppeln sollten. Regulierungsbehörden ziehen in Erwägung, eine solche Verknüpfung verpflichtend vorzuschreiben.

Solche Verknüpfungen scheinen aus der ESG-Perspektive sinnvoll. Unternehmen erhalten einen PR-Schub, wenn sie die Vergütung an ESG binden, da dies suggeriert, dass ihnen ESG so wichtig ist, dass sie bereit sind, dafür zu zahlen. Investoren, die lautstark fordern, dass jedes Unternehmen ESG-Kennzahlen in Boni integriert, werden als ESG-Pioniere angesehen. Doch aus der Perspektive des langfristigen Werts ist das keineswegs eindeutig. Die Balanced Scorecard betonte die Bedeutung der Berücksichtigung nicht-finanzieller Kennzahlen, doch Kaplan und Norton (1992) befürworteten nie, diese in Vergütungsverträge aufzunehmen. Das ist nicht notwendig – wenn ESG-Kennzahlen tatsächlich für den langfristigen Wert relevant sind, dann reicht es aus, die Vergütung an den langfristigen Wert zu koppeln, um Führungskräfte dazu zu ermutigen, diese Kennzahlen zu stärken, wie Flammer und Bansal (2017) gezeigt haben. Schlimmer noch, dies könnte kontraproduktiv sein, indem es CEOs dazu verleitet, sich nur auf die im Vertrag festgelegten ESG-Dimensionen zu konzentrieren und nicht auf die Vielzahl anderer Werttreiber, wie es das Multi-Tasking-Modell von Holmstrom und Milgrom (1991) vorhersagt. Beispielsweise könnte die Vergütung eines Executives auf Grundlage der demografischen Diversität sie davon abhalten, weiße Männer einzustellen, die soziale oder kognitive Diversität einbringen, oder dazu führen, dass sie sich auf Diversität konzentriert, aber nicht auf Inklusion. Da nur quantitative Kennzahlen in Verträge aufgenommen werden können, könnte ESG-gebundene Vergütung CEOs dazu bringen, sich auf diese zu fokussieren – auf Kosten qualitativer Aspekte. Sie würden das Ziel erreichen, aber den eigentlichen Punkt verfehlen.

Für die meisten Treiber des langfristigen Werts, wie Patente, Net Promoter Score und Kundenabwanderung, werden Unternehmen diese Kennzahlen berichten – und sie sehr sorgfältig prüfen, indem sie nicht nur betrachten, ob sie gestiegen oder gefallen sind, sondern auch verstehen, warum. Dennoch gehen sie in der Regel nicht so weit, die Vergütung daran zu koppeln. Dies sollte im Allgemeinen auch der Ansatz für ESG-Kennzahlen sein. (2 Siehe Bebchuk und Tallarita (2022) für eine ausführliche Analyse der potenziellen Probleme mit ESG-gekoppelter Vergütung. Die Praxis könnte gerechtfertigt sein, wenn es einen ESG-Faktor gibt, der alle anderen Faktoren übertrifft, wie z. B. CO₂-Emissionen bei einem Energieunternehmen, und es wenig Uneinigkeit darüber gibt, wie dieser gemessen werden sollte (Edmans, 2021).)

2.2 Der andere Anreiz für ESG

Aber es gibt einen Elefanten im Raum. Ich habe erklärt, dass der Hauptgrund für den Aufstieg von ESG seine Relevanz für den langfristigen Wert ist. Doch das ist bei weitem nicht der einzige Grund – wir kümmern uns um ESG wegen der externen Effekte, die es auf die Gesellschaft hat. Ein Bericht von Trucost aus dem Jahr 2013 schätzte, dass die von Unternehmen verursachten Umweltkosten bei 4,7 Billionen USD pro Jahr lagen, und diese Zahl ist seither wahrscheinlich stark gestiegen. Neben der Umwelt können Arbeitspraktiken von Unternehmen zu Burnout, physischen Verletzungen und sogar Todesfällen führen; wen Unternehmen einstellen und befördern, beeinflusst soziale Ungleichheit und Inklusion. Per Definition betreffen externe Effekte nicht die Gewinne eines Unternehmens, auch nicht langfristig. Daher argumentieren ESG-Befürworter, dass wir Unternehmen verpflichten sollten, externe Effekte offenzulegen, damit sie zur Reduzierung dieser Effekte zur Rechenschaft gezogen werden können; die Kopplung der CEO-Vergütung an externe Effekte würde solche Reduktionen zusätzlich fördern.

Aber auch immaterielle Vermögenswerte haben erhebliche externe Effekte: Das Buch von Haskel und Westlake (2017) über immaterielle Werte hebt „Spillover-Effekte“ und „Synergien“ als zwei ihrer wesentlichen Merkmale hervor. Ein innovatives neues Produkt schafft einen Konsumentenüberschuss, der über das hinausgeht, was Kunden dafür zahlen; Lieferanten erzielen einen Produzentenüberschuss, indem sie Inputs zu Preisen verkaufen, die ihre Kosten übersteigen; und Wettbewerber bauen auf der Innovation auf, um eigene Versionen auf den Markt zu bringen. Die Schulung von Mitarbeitern erhöht deren Humankapital, und viele der Vorteile werden nicht vom Unternehmen erfasst, das die Schulung durchführt: Die Mitarbeiter könnten zu einem Wettbewerber wechseln, aus familiären Gründen umziehen oder eher eine andere Stelle finden, falls ihr derzeitiger Arbeitgeber schließt – was die hohen sozialen Kosten abmildert, die entstehen, wenn ein großer lokaler Arbeitgeber schließt (z. B. Goldstein, 2017). Ein negatives externes Beispiel: Ein träges Managementteam kann der Gesellschaft enorme Kosten auferlegen – Kodak ging nach der verpassten digitalen Revolution in den Bankrott; das Unternehmen hatte seinen Aktionären auf seinem Höhepunkt einen Wert von 31 Milliarden USD eingebracht und beschäftigte zu einem Zeitpunkt 150.000 Menschen.

Genauso wie Treiber finanzieller Renditen sollte ESG nicht anders behandelt werden als andere Treiber sozialer Renditen. Man könnte argumentieren, dass die externen Effekte einiger ESG-Themen, wie der Klimawandel, besonders wichtig sind, aber das ändert die Reaktion in ihrem Umfang, nicht in ihrer Art. Alle externen Effekte sind ein Marktversagen und sollten daher am besten durch staatliche Eingriffe behoben werden, um dieses Versagen zu korrigieren. Regierungen können öffentliche Güter selbst bereitstellen oder externe Aktivitäten subventionieren, besteuern oder regulieren, z. B. Kohlenstoffemissionen besteuern, Mindestlöhne festlegen und Diversitätsquoten einführen. Die Regierung ist am besten geeignet, diese externen Effekte zu behandeln, da sie demokratisch von den Bürgern eines Landes gewählt wird, während Investoren überproportional die Eliten repräsentieren und daher beispielsweise die Auswirkungen der Dekarbonisierung auf Arbeitsplätze im Bereich Öl und Gas unterschätzen könnten.

Doch Regierungen in der realen Welt adressieren nicht alle externen Effekte. Erstens können selbst funktionierende Regierungen qualitative Faktoren wie Unternehmenskultur oder Managementinitiativen nicht regulieren, weil diese schwer zu messen sind. Investoren spielen daher eine besondere Rolle bei der Überwachung dieser Themen, können dies jedoch nur effektiv tun, wenn sie diese nicht auf einfache Zahlen reduzieren. Die Regierung sollte alle quantitativen ESG-Themen regulieren, und so bleiben für Investoren nur qualitative Themen, was die Inkonsistenz eines metrischen Ansatzes hervorhebt.

Zweitens funktioniert die Regierung möglicherweise nicht gut – sie könnte versagen, externe Effekte zu regulieren, die dem Wahlvolk wichtig sind, aufgrund von Lobbyarbeit oder Trägheit. Folglich könnten Unternehmen zu Recht argumentieren, dass sie ESG verfolgen sollten, selbst wenn es keinen langfristigen Wert steigert, aufgrund der externen Effekte. Dies ist der eine Fall, in dem die These dieses Artikels nicht mehr gilt – ESG-Investitionen unterscheiden sich von normalen Investitionen, und ESG unterscheidet sich von anderen Werttreibern, weil es verfolgt wird, um gesellschaftliche Ziele zu erreichen, selbst auf Kosten der Aktionärsrenditen. Die Implikationen sind dann jedoch grundlegend anders. Unternehmen sollten offenlegen, dass sie ESG auf Kosten von Aktionärsrenditen verfolgen, und daher ein klares Mandat der Aktionäre benötigen, dies zu tun. Investoren könnten bereit sein, ein solches Mandat zu erteilen – Pensionsfonds könnten rational bereit sein, ein paar Basispunkte an finanzieller Rendite zu opfern, um die Kohlenstoffemissionen eines Unternehmens zu reduzieren, da Rentner sich nicht nur um ihr Einkommen im Ruhestand, sondern auch um den Zustand des Planeten sorgen. Es gibt einen Kompromiss, aber Aktionäre glauben, dass sich dieser Kompromiss mehr als lohnt. Ebenso sollten Fonds, die finanzielle Renditen opfern wollen, um gesellschaftliche Ziele zu verfolgen, dies ihren Kunden transparent mitteilen. (3 Zum Beispiel fanden Barber, Morse und Yasuda (2021) heraus, dass Venture-Capital-Fonds mit sowohl gesellschaftlichen als auch finanziellen Zielen 4,7 % geringere Renditen erzielen als traditionelle Fonds.)

Wir haben diskutiert, dass das bestimmende Merkmal von ESG nicht seine Verbindung zu langfristigen Renditen oder seinen positiven externen Effekten ist, die beide mit immateriellen Vermögenswerten geteilt werden. Wenn stattdessen das bestimmende Merkmal von ESG darin besteht, dass es manchmal auf Kosten des langfristigen Werts geht, dann sollte es vielleicht nicht auf ein solches Podest gestellt werden.

3. ESG Anlagefonds

Geld fließt in Strömen in ESG-Fonds. Im Jahr 2020 wurden in den USA 17,1 Billionen US-Dollar (1 von 3 Dollar unter professioneller Verwaltung) in ESG-Strategien investiert – das sind 42 % mehr als 2018 und 25-mal so viel wie 1995 – mit ähnlichem Wachstum weltweit. Hartzmark und Sussman (2019) liefern kausale Beweise dafür, dass Investoren in ESG-Fonds mit höheren Morningstar-Globenbewertungen strömen.

Ein Grund für ihre Beliebtheit ist der Glaube, dass ESG-Investitionen systematisch überdurchschnittliche Renditen erzielen. Der größte Einzelhandelsmakler in Großbritannien schickte allen seinen Kunden eine E-Mail mit der Behauptung: „Studie um Studie hat gezeigt, dass Unternehmen mit positiven ESG-Merkmalen besser abschneiden als ihre niedriger bewerteten Mitbewerber.“ Die Beweise sind weitaus zweideutiger, als behauptet (siehe die Übersicht von Matos (2020)), aber selbst wenn sie eindeutig wären, hat die akademische Forschung eine Vielzahl anderer Anlagestrategien dokumentiert, die überdurchschnittliche Renditen erzielen (siehe z. B. McLean und Pontiff (2016)). Wenn Sparer an Alpha interessiert sind, sollten sie ESG nicht über andere Alpha-Quellen priorisieren.

Natürlich sind langfristige finanzielle Renditen nicht das einzige Motiv, in ESG-Fonds zu investieren. Ein weiteres Motiv besteht darin, das Verhalten von Unternehmen zu ändern – ihre ESG-Leistung zu verbessern und damit mehr positive externe Effekte zu schaffen. Einfluss kann durch zwei Kanäle erreicht werden: Exit und Voice (siehe die Übersichten von Edmans (2014) und Edmans und Holderness (2017)). Exit bedeutet, sich von einem ESG-Nachzügler zu trennen und seinen Aktienkurs zu drücken. Ex post erhöht dies seine Kapitalkosten und behindert seine Expansion; ex ante könnte das Unternehmen seine ESG-Leistung verbessern, um einem Verkauf vorzubeugen (Edmans, Levit und Schneemeier, 2022). Dieser Kanal funktioniert jedoch für alle Leistungskennzahlen, nicht nur für ESG. Investitionen in innovative Unternehmen mit großartigen Managementteams und starker Unternehmenskultur helfen ihnen, mehr positive externe Effekte zu schaffen, und ermutigen Unternehmen, diese Dimensionen von Anfang an zu verbessern. Voice beinhaltet die Einflussnahme auf ein Unternehmen durch Abstimmungen, private Treffen und – falls nötig – öffentliche Aktivismusmaßnahmen, um seinen CO2-Fußabdruck zu verringern oder die Mitarbeiterdiversität zu verbessern. Solche Aktionen können tatsächlich sowohl für Aktionäre als auch für die Gesellschaft einen Wert schaffen (Dimson, Karakaş und Li (2015); Hoepner et al. (2022)), ebenso wie Engagement zu anderen Themen (Brav, Jiang und Kim (2015); Brav, Jiang, Ma und Tian (2018)). Unnötige Kosten zu senken, verbessert die Rendite der Investoren, reduziert den Ressourcenverbrauch und erhöht die Widerstandsfähigkeit eines Unternehmens, aber Aktionäre erhalten dafür weit weniger Anerkennung als für ESG-Engagement.

Regulierungsbehörden, Medien und Investoren kritisieren ESG-Fonds dafür, nicht „ESG genug“ zu sein – weil sie Aktien in „braunen“ Industrien halten und manchmal gegen ESG-Vorschläge stimmen. Doch pauschales Desinvestment ist oft nicht der effektivste Weg, um das ESG-Verhalten von Unternehmen zu verbessern (Edmans, Levit und Schneemeier, 2022), und viele ESG-Vorschläge schaffen keinen langfristigen Wert (Gantchev und Giannetti, 2021). Selbst wenn man diese Bedenken beiseite lässt, sollten Fonds auf jeden Fall dafür zur Rechenschaft gezogen werden, dass sie das tun, was sie behaupten. Doch es ist unklar, warum Investoren in Nicht-ESG-Fonds weniger Schutz verdienen sollten. Jeder Themenfonds behauptet, eine bestimmte Strategie zu verfolgen. Hält der Jupiter Global Financial Innovation Fund wirklich nur Unternehmen, die finanziell innovativ sind? Investiert der Capital Group New World Fund nur in die fortschrittlichsten Volkswirtschaften? Sollte ein Value-Fonds bestraft werden, wenn er Aktien kauft, die keinen tatsächlichen Wert haben? Was ist mit einem Wachstumsfonds, der Unternehmen besitzt, die am Ende nicht wachsen? Cooper, Gulen und Rau (2005) fanden heraus, dass Fonds, die ihren Namen an aktuelle „heiße“ Stile anpassten (z. B. „Vorsichtig“ in einem Abschwung oder „Wachstum“ in einem Aufschwung), anormal hohe Zuflüsse von 28 % im folgenden Jahr erzielten – selbst wenn sich ihre tatsächlichen Bestände nicht änderten.

Und es sind nicht nur Themenfonds, die Versprechen machen – jeder aktiv verwaltete Fonds behauptet, den Markt zu schlagen. Doch ein Fonds, der fünf Jahre in Folge schlechter als der Markt abschneidet und seinen Investoren Tausende von Dollar an Altersvorsorge kostet, wird wahrscheinlich weniger öffentlich beschämt als ein Manager eines nachhaltigen Fonds, der einen hochkarätigen ESG-Vorschlag ablehnt. Fonds, die ständig unterdurchschnittliche Leistungen erbringen, aktiv verwaltete Fonds, die in Wirklichkeit Indexfonds nachahmen, und Themenfonds, die konsequent von ihrem Thema abweichen, sollten ebenso genau unter die Lupe genommen werden wie ihre ESG-Pendants.

4. ESG-Kontroversen

4.1 ESG Ratings

Die Betrachtung von ESG als eine Reihe von langfristigen Werttreibern hilft auch, viele der damit verbundenen Kontroversen zu entschärfen. Eine davon ist die erhebliche Uneinigkeit zwischen ESG-Ratingagenturen (Berg, Kölbel und Rigobon, 2022). Kritiker interpretieren dies als Beweis dafür, dass Ratingagenturen versagen – warum können sie sich nicht über das ESG eines Unternehmens einigen, so wie S&P, Moody’s und Fitch sich über die Kreditwürdigkeit einig sind? Aber vernünftige Menschen können über das langfristige Wertpotenzial eines Unternehmens im Bereich ESG unterschiedlicher Meinung sein – welche Faktoren relevant sind (werden Unternehmen finanziell leiden, wenn sie elektromagnetische Strahlung erzeugen?), wie sie bewertet werden (wie inklusiv ist die Unternehmenskultur eines Unternehmens?) und welches Gewicht jedem Faktor beigemessen wird. Ein ESG-Rating ist keine Tatsache; es ist eine Meinung.

Kreditratings sind kein guter Vergleich, da es keine Unklarheit darüber gibt, was sie messen sollen – ob ein Unternehmen seine Schulden zurückzahlen wird. Es kann unterschiedliche Ansichten darüber geben, wie dies zu bewerten ist, aber das Ziel der Bewertung ist klar. Bei ESG ist nicht einmal klar, welche Faktoren überhaupt gemessen werden sollten. Der bessere Vergleich ist mit Aktienanalysen, die ebenfalls versuchen, den langfristigen Wert zu bewerten. (4 Die beiden Hauptunterschiede sind, dass die Aktienforschung den langfristigen Wert eines Unternehmens aus allen Quellen untersucht, nicht nur aus ESG-Quellen, und dass sie den geschätzten Wert mit dem aktuellen Preis vergleicht, um eine Investmentempfehlung abzugeben.) Niemand würde behaupten, dass Aktienanalysten ihren Job nicht machen können, weil Goldman Sachs „Kaufen“ sagt und Morgan Stanley „Verkaufen“ empfiehlt. Tatsächlich ist ein anderes Wort für Uneinigkeit „Vielfalt“ – ironischerweise etwas, das ESG-Befürworter eher annehmen als beklagen sollten. Eine Vielfalt von Meinungen ist weitaus informativer, als wenn alle das Gleiche sagen würden. Die Hauptbeschwerden kommen von Investoren, die ESG auf Zahlen reduzieren wollen und eine einzige unmissverständliche ESG-Bewertung fordern, die sie für ihre Portfoliowahl verwenden können. Aber ein Mainstream-Investor würde niemals automatisch kaufen, nur weil Goldman Sachs das empfiehlt; er würde die Berichte verschiedener Broker lesen, ihre Argumente bewerten und durch eigene Analysen ergänzen.

4.2 ESG-Klassifikationen

Vor Russlands Invasion in der Ukraine betrachteten viele Investoren Rüstungsunternehmen als „nicht-ESG“. Danach vollzogen viele eine hastige Kehrtwende und änderten ihre Anlagerichtlinien, um Rüstung neu als ESG zu definieren. Ein Artikel in der Financial Times mit dem Titel „Are Defence Stocks Now ESG?“ beschreibt dieses binäre Denken. Je weniger schwarz-weiß unsere Klassifikationen sind, desto weniger unflexibel werden sie sein und desto weniger werden wir zurückrudern müssen, wenn sich die Welt ändert.

Es macht noch weniger Sinn, Aktien als ESG oder nicht-ESG zu klassifizieren, wenn wir sie durch die Linse des langfristigen Werts betrachten. Einige Unternehmen könnten mehr Wertschöpfungspotenzial haben als andere, aber es handelt sich um ein Kontinuum, nicht um eine binäre Klassifikation. Darüber hinaus verringert die Betrachtung von ESG als immaterielle Vermögenswerte die Versuchung, es auf eine so binäre Weise zu sehen. Der Wert eines Vermögenswerts muss immer im Verhältnis zu seinem Preis betrachtet werden. Doch viele ESG-Befürworter würden umweltfreundlichen, diversen Unternehmen, die großzügig an Wohltätigkeitsorganisationen spenden, uneingeschränkten Beifall spenden, ohne Rücksicht auf ihren Preis – was zu ESG-Blasen führen kann (wie wir es bei Elektroautos gesehen haben).

Einige ESG-Faktoren sollten eher als Risiken denn als Vermögenswerte betrachtet werden. Risiken müssen jedoch ebenfalls im Verhältnis zu ihrem Preis bewertet werden. Ein gängiger Satz ist „Klimarisiko ist Anlagerisiko“ und impliziert, dass Investoren unklug sind (aus rein finanzieller Sicht), wenn sie ihr Portfolio nicht vollständig dekarbonisieren. Aber wenn Klimarisiko eingepreist ist, wie von Bolton und Kacperczyk (2021) festgestellt, dann verdienen Investoren eine Rendite dafür, dass sie dieses Risiko eingehen. Beteiligungen an jungen Unternehmen, Technologieunternehmen und Schwellenländern bergen Anlagerisiken, aber diese Risiken werden durch eine Rendite kompensiert. Ironischerweise würde ein Vermögensverwalter, der Anlagerisiken vermeiden wollte, saubere Energie und Kohlenstoffabscheidung meiden. Selbst wenn ESG-Risiken nicht vollständig eingepreist sind, sollten sie nicht automatisch dazu führen, dass ein Investor einen ESG-Nachzügler ausschließt; er könnte eine gute Investition bleiben, wenn er andere wertvolle und unbewertete immaterielle Vermögenswerte hat.

Im Jahr 2021 strebte Nasdaq an, Unternehmen ohne ausreichende Diversität im Vorstand vom Börsengang auszuschließen und argumentierte, dass dies die Investoren schützen würde. Die Beweise für den Wert von Vorstandsdiversität sind gemischt oder negativ (Fried, 2021). Aber selbst wenn sie eindeutig positiv wären, wäre keine Regulierung notwendig, um Investoren zu schützen, da nicht-diverse Unternehmen mit einem Abschlag gehandelt würden. Selbst wenn dies nicht der Fall wäre, gäbe es keinen Grund, Diversität stärker zu regulieren als andere Werttreiber, die nicht vollständig im Preis berücksichtigt sind. Es ist unklar, warum ein Unternehmen mit einem diversen Vorstand, aber schlechter Kapitalallokation, Strategie und Innovation als investitionswürdig gelten sollte, während eines mit gegenteiligen Eigenschaften dies nicht tun sollte.
(5 Ein Argument für die Regulierung von Diversität könnte sein, dass sie leicht messbar und somit regulierbar ist. Allerdings ist demografische Diversität ein schlechter Stellvertreter für kognitive Diversität, die von vielen als relevanter für den Unternehmenswert angesehen wird. Darüber hinaus gibt es viele messbare, nicht-ESG-bezogene Faktoren, die positiv oder negativ mit dem Unternehmenswert korrelieren, wie beispielsweise Diversifikation (Lang und Stulz, 1994; Berger und Ofek, 1995).)

Ähnlich basieren Klassifikationen in ESG- und Nicht-ESG-Kategorien typischerweise auf dem aktuellen Status und nicht auf dem zukünftigen Potenzial. Dies hebt ein weiteres Problem des metrischen Ansatzes hervor: Kennzahlen erfassen nur, was in der Vergangenheit passiert ist. Jede Analyse des langfristigen Werts würde sich auf das zukünftige Potenzial eines Unternehmens konzentrieren; natürlich sind historische Daten nützlich, aber nur, soweit sie helfen, zukünftige Cashflows zu prognostizieren. Wenn ESG durch die Linse des langfristigen Werts betrachtet würde, wären Bewertungen möglicherweise nicht so rückwärtsgewandt. Natürlich könnten verschiedene Investoren (oder Ratingagenturen) unterschiedliche Meinungen über die zukünftige Leistung haben, aber diese Vielfalt sollte eher begrüßt als als inkonsistent kritisiert werden.

4.3 Die Politisierung von ESG

Die Erkenntnis, dass ESG weder mehr noch weniger als eine Reihe von langfristigen Werttreibern ist, könnte hoffentlich die besorgniserregende Politisierung von ESG entschärfen. Kritiker von ESG bezeichnen seine Befürworter als die „woke“ Linke; Anhänger werfen jedem, der den Wert von ESG infrage stellt, vor, ein von Lobbyisten korrumpierter Konservativer zu sein. Vernünftige Menschen können darüber unterschiedlicher Meinung sein, wie relevant ein Faktor für finanzielle und soziale Renditen ist. Doch Ansichten zu ESG bewegen sich oft über Meinungen hinaus in den Bereich der Ideologie und unterstellen jedem, der eine andere Meinung vertritt, bösartige Motive.

Ein hochrangiger ESG-Praktiker, der an einer führenden Universität lehrt, schrieb mir: „Hi Alex. Willst du kämpfen?! Ich und Aswath Damodaran stehen kurz davor, uns in einem Boxkampf über sein ESG-Kritikstück zu messen. Würdest du in Erwägung ziehen, einen Gegenartikel mit mir zu schreiben?“ Doch mein erster Impuls war es nicht zu kämpfen; wenn jemand, der als „Dekan der Bewertung“ bezeichnet wird, eine andere Ansicht zur Relevanz von ESG für Bewertungen hat, möchte ich davon lernen. Ein Managing Director einer großen Investmentbank schrieb mir: „Haben Sie den Special Report der Economist-Ausgabe zum Thema ESG gelesen? Warum glauben Sie, dass diese Artikel anti-ESG-Rhetorik Raum geben? Sie schüren die Flammen der Leugner.“ Doch diejenigen, die erkennen, dass ESG Vor- und Nachteile hat, sind nicht unbedingt von Rhetorik getrieben; vielmehr können sie beide Seiten eines Themas sehen. Die meisten Menschen sind keine „Gläubigen“ oder „Leugner“ – Begriffe, die sich auf Ideologie konzentrieren – sondern Akademiker oder Praktiker, die ihre eigene Ansicht durch eine Kombination aus Beweisen und Erfahrung entwickelt haben.

Es ist unprofessionell, wenn ESG-Kritiker seine Unterstützer als „woke“ bezeichnen oder sie als weltfremde Hippies darstellen, die keine Ahnung von Geschäft haben – im Gegenteil, ESG zu verstehen ist entscheidend, um den Wert eines Unternehmens zu verstehen. Einige ESG-Skeptiker klopfen sich selbst auf die Schulter, weil sie die „woke“ Gruppe niedergemacht haben, wenn sie ihren Beitrag als eine andere Perspektive darauf sehen sollten, was langfristigen Wert schafft. Doch auch die Antworten der ESG-Befürworter sollten nicht auf dieses Niveau herabsinken. Ein Praktiker, den ich Hugo nennen werde, bezeichnete Bedenken als „völligen Unsinn“, der „Quatsch über ESG“ verbreite. Ein Professor, den ich sehr respektiere und von dessen Schriften ich viel gelernt habe, nannte Skeptiker „Taliban“ und „Flacherdler“; er betitelte einen separaten Artikel mit „Ein Tutorial über ESG-Investitionen in der Öl- und Gasindustrie für Mr. Pence und seine Freunde“. Neben der Abwertung der Zielgruppe, die suggeriert, sie brauche ein Tutorial, während andere es nicht tun, politisierte dies das Thema und implizierte, dass wahre Konservative gegen ESG sein sollten, wodurch die Effektivität des Artikels gemindert wurde. Forschungsergebnisse des Yale Cultural Cognition Project (z. B. Kahan (2015)) zeigen, dass Argumente weniger überzeugend sind, je mehr man ein Thema mit einer Identität (wie Klimawandel mit politischer Zugehörigkeit) assoziiert, da Menschen ihre Ansicht stärker auf ihre Identität stützen als auf Inhalte.

Ein anderer Praktiker schrieb: „Gott sei Dank für diesen exzellenten Beitrag von Hugo, der die Dinge beim Namen nennt: ‚Ich weiß nicht, wie es Ihnen geht, aber wenn ich Leute wie Ted Cruz, Marco Rubio, Greg Abbott, Mike Pence und Elon Musk gegen ESG wettern sehe, weiß ich, dass ESG etwas richtig macht.‘“ Doch „die Dinge beim Namen nennen“ bedeutet, Argumente zu nutzen, die auf Fakten, Daten und Beweisen basieren, nicht darauf, andere Leute zu kritisieren. Der Maßstab für den Erfolg von ESG ist, ob es langfristigen Wert für Aktionäre und die Gesellschaft schafft – nicht, ob es Konservative verärgert. (Der Artikel von Hugo trug den Titel „Why the Right Hates ESG“ und die Unterzeile begann mit „It’s all about them wanting to protect the fossil-fuel industry.“ Stattdessen könnten Skeptiker einfach berechtigte Zweifel haben, anstatt Hass zu empfinden, und ihre Position nach Abwägung beider Seiten der Thematik erreicht haben, statt als Lobbyisten der Öl- und Gasindustrie zu agieren.)

Leider feiern viele ESG-Befürworter diejenigen als Helden, die den extremsten Aufschrei zeigen, anstatt diejenigen, die die überzeugendsten Beweise liefern. Wenn man ESG als das Verständnis dessen betrachtet, was langfristigen Wert antreibt, schätzt man die Menschen, die am meisten zu diesem Verständnis beitragen, indem sie helfen, beide Seiten einer Thematik zu beleuchten. Wenn man ESG jedoch als politischen Kampf sieht, applaudiert man denjenigen, die am aggressivsten kämpfen. Ein anderer Akademiker schrieb einen Artikel, der mit den Worten endete: „Klimarisiko ist Investitionsrisiko. Es gibt keine glaubwürdige andere Seite, nur eine ideologische Opposition, die zynisch ein Spaltungsthema für bevorstehende politische Kampagnen sucht… Auf welcher Seite stehen Sie?“ Aber ESG ist keine Debatte, bei der man eine „Seite“ wählen muss – es ist ein Thema, genauso wie Wirtschaft ein Thema ist; die Haltung der Menschen zu einem Thema sollte sich mit der Beweislage entwickeln, anstatt auf einer Seite verankert zu bleiben. Sich der Möglichkeit berechtigter Bedenken zu verschließen, widerspricht einer Kultur des Lernens, und zu unterstellen, dass Menschen, die Fragen stellen, „zynisch ein Spaltungsthema suchen“, ist selbst zynisch. Es ist überraschend, dass Akademiker zu dieser Polarisierung beitragen, obwohl sie den Wert wissenschaftlicher Forschung und die Bedeutung des Zuhörens gegenüber unterschiedlichen Standpunkten schätzen sollten. Tatsächlich gibt es eine durchaus glaubwürdige andere Seite – viele Menschen glauben, dass das Kernproblem darin liegt, dass Klimarisiko kein Investitionsrisiko ist, weil das Fehlen einer globalen CO₂-Steuer dazu führt, dass Unternehmen mit wenigen Konsequenzen Umweltverschmutzung betreiben können.

Ein Rechtfertigungsgrund für einen kämpferischen Ansatz ist, dass ESG-Themen so wichtig für die Gesellschaft sind, dass wir sie richtig angehen müssen. Aber Themen wie Arbeitslosigkeit, Freihandel und Staatsausgaben haben ebenfalls enorme Auswirkungen auf Menschen und den Planeten; Akademiker haben hart gekämpft, aber nicht unter der Gürtellinie. Wichtige Felder wie Umweltökonomie, Gesundheitsökonomie und die Ökonomie von Kindern gibt es seit Jahrzehnten, und sie haben sich durch vernünftige Debatten statt durch Übertreibung und Punktejagd entwickelt. Genau weil ESG so wichtig ist, müssen wir die besten Beweise nutzen, um uns zu leiten, was das Zuhören anderer Standpunkte erfordert – und dies mit der Absicht, zu verstehen, nicht zu entgegnen. Dies zu tun, verrät nicht unsere Ideale; wie Aristoteles zugeschrieben wird: „Es ist das Kennzeichen eines gebildeten Geistes, einen Gedanken unterhalten zu können, ohne ihn zu akzeptieren.“ Selbst wenn 90 % dessen, was Skeptiker sagen, aus unserer Sicht falsch sind, könnten 10 % richtig sein, und diese 10 % bedeuten, dass wir informierter sind als zuvor. Doch wenn ESG ein politisches Thema ist, sehen wir jedes Gegenargument als Bedrohung unserer Identität, ähnlich wie eine andere Perspektive zu Abtreibung oder Waffenkontrolle. Beide Seiten können es besser machen.

5. Implikationen für Research

Die Betrachtung von ESG durch die Linse des langfristigen Werts hat mehrere Implikationen für die akademische Forschung. Die erste besteht darin, breiter zu sein. Die Perspektive des langfristigen Werts zeigt auf, wie wir Themen untersuchen können, weil sie Wert schaffen, unabhängig davon, ob sie in die ESG-Kategorie passen. Tatsächlich bin ich zufällig auf ESG gestoßen, indem ich untersuchte, ob Investoren Unternehmen bei der Verfolgung langfristiger Ziele unterstützen können und ob immaterielle Vermögenswerte vom Markt eingepreist werden. Manchmal können immaterielle Vermögenswerte außerhalb von ESG für die Beantwortung einer bestimmten Frage relevanter sein – beispielsweise könnte die Anpassungsfähigkeit eines Unternehmens an eine sich verändernde wirtschaftliche Umgebung stärker von seinem Human-, Organisations- oder Innovationskapital abhängen als von ESG. Ebenso könnte eine breitere Perspektive uns davor warnen, dass ein bestimmtes Forschungsthema weniger vielversprechend ist, da es bereits in einem allgemeinen Kontext behandelt wurde. Viele Ergebnisse wurden für den spezifischen Fall von ESG mehrfach dokumentiert. Beispielsweise ist bekannt, dass Skandale den Ruf eines CEOs schädigen, sodass es nicht überraschend ist, dass dies auch für ESG-Skandale gilt. Wenn es keinen klaren Grund gibt, warum ein Ergebnis nicht automatisch auf ESG übertragbar wäre, ist der Beitrag einer expliziten Erweiterung relativ gering.

Wie bereits besprochen, ist ein Hauptgrund für den Aufstieg von ESG dessen Einfluss auf externe Effekte, doch externe Effekte sind nicht einzigartig für ESG. Zukünftige Forschung kann ebenso die externen Effekte untersuchen, die durch Unternehmen und Investoren entstehen, selbst wenn deren Handlungen nicht unter den ESG-Rahmen fallen. Dies könnte die Untersuchung der Auswirkungen von Unternehmensentscheidungen auf andere Stakeholder umfassen (z. B. Bernile und Lyandres (2019), Cunningham, Ederer und Ma (2021) sowie Testoni (2022) im Kontext von M&A) oder die Spillover-Effekte des Engagements von Nicht-ESG-Investoren (z. B. Agrawal und Tambe (2016), Bernstein und Sheen (2016), Cohn, Nestoriak und Wardlaw (2021) sowie Fracassi, Previtero und Sheen (2022) im Bereich Private Equity).

Der zweite Punkt ist, differenzierter vorzugehen. Pauschale Fragen wie „Funktioniert ESG?“ sind wenig zielführend. Kein Wissenschaftler würde einen Artikel mit dem Titel „Lohnt sich Investieren?“ schreiben, da es darauf ankommt, worin investiert wird. Ähnlich verhält es sich mit der Wertrelevanz von ESG – diese hängt von der Art des ESG-Faktors ab. ESG ist ein Oberbegriff, der viele potenziell widersprüchliche Faktoren umfasst. „E“ und „S“ beziehen sich hauptsächlich auf Stakeholder, während „G“ oft sicherstellt, dass Manager im Interesse der Aktionäre handeln (und nicht in ihrem eigenen). Die Schließung einer umweltverschmutzenden Fabrik mag gut für die Umwelt (ein E-Faktor), aber schlecht für die Mitarbeiter (ein S-Faktor) sein. In Edmans (2011, 2012) musste ich erklären, warum ich mich mit der Mitarbeiterzufriedenheit und nicht mit anderen ESG-Faktoren beschäftigt habe – weil es eine starke theoretische Grundlage für die Verbindung zur langfristigen Rendite gibt.

Ähnlich könnte sich die zukünftige Forschung auf die ESG-Dimensionen konzentrieren, die für die jeweilige Forschungsfrage am relevantesten sind. Dennoch verwenden empirische Studien oft aggregierte ESG-Scores, selbst wenn die Fragestellung oder die Identifikationsstrategie auf ein spezifisches Thema abzielt. Ein Beispiel wäre eine Untersuchung, wie die Reaktion eines Unternehmens auf Nachrichten zum Klimawandel von seiner ESG-Bewertung abhängt. Dabei könnte jedoch nur die E-Dimension relevant sein – und innerhalb dieser E-Bewertung speziell die Komponenten, die für den Klimawandel am relevantesten sind, statt anderer Umweltfaktoren wie Lärmbelastung. Nur wenige Forscher würden aggregierte ESG-Scores verwenden, um Governance zu messen, dennoch nutzen viele solche Scores, um die Umweltleistung zu bewerten. (6 Wie passt „detaillierter“ zur Empfehlung, „breiter“ zu denken? Letzteres betont den Wert, Faktoren außerhalb des ESG-Rahmens zu berücksichtigen; Ersteres unterstreicht die Bedeutung, sich auf eine gezielte Auswahl von Faktoren zu konzentrieren – entweder auf eine gezielte Auswahl von ESG-Faktoren oder auf nicht-ESG-Faktoren.)

Granularität bezieht sich nicht nur auf die untersuchten Variablen, sondern auch auf die abgeleiteten Implikationen. Ein Forschungsartikel sollte ESG nicht im Titel oder Abstract erwähnen, es sei denn, er bezieht sich auf alle drei ESG-Dimensionen. Ein theoretisches Modell, in dem Investoren Präferenzen für nicht-finanzielle Faktoren haben, die sie gegen finanzielle Renditen abwägen, könnte beispielsweise auf ökologische und soziale Präferenzen zutreffen. Allerdings ist es unwahrscheinlich, dass dies auf Governance zutrifft, da Investoren Governance in der Regel mit dem alleinigen Ziel verfolgen, die Renditen zu verbessern. Daher handelt es sich eher um ein Modell des ES-Investierens oder des sozial verantwortlichen Investierens (SRI), nicht um ESG-Investieren.

Der dritte Punkt ist, situationsspezifischer zu sein. Während Granularität darauf abzielt, sich auf spezifische ESG-Dimensionen zu konzentrieren, geht es bei der Situationalität darum, die Kontexte zu untersuchen, in denen eine Beziehung besteht – und ebenso wichtig, in denen sie nicht besteht. Ein früher Versuch in diese Richtung wurde von Khan, Serafeim und Yoon (2016) unternommen, die behaupteten, dass ESG-Faktoren nur dann mit langfristigen Renditen verknüpft sind, wenn sie für die Branche eines Unternehmens relevant sind. Obwohl Berchicci und King (2022) später zeigten, dass diese Ergebnisse bei anderen Modellierungsansätzen verschwinden, war die Hypothese von Khan et al., dass der Wert von ESG situationsabhängig ist, es wert, getestet zu werden. Edmans, Pu und Zhang (2022) dokumentieren, dass die Mitarbeiterzufriedenheit positiv mit langfristigen Aktienrenditen in Ländern mit flexiblen Arbeitsmärkten verbunden ist, nicht jedoch in Ländern mit rigiden Arbeitsmärkten. Dies könnte daran liegen, dass in rigiden Arbeitsmärkten Vorschriften bereits ein Mindestmaß an Arbeitnehmerwohlfahrt sicherstellen.

Darüber hinaus, wenn ESG wie jede andere Investition betrachtet wird, könnten Unternehmen auch in ESG überinvestieren – Servaes und Tamayo (2017) verwenden den Begriff „soziales Kapital“, um einige Dimensionen von ESG zu beschreiben, und die Rendite jeder Form von Kapital kann unter den Kosten liegen. Daher könnte der durch ES geschaffene Wert von G abhängen – Krüger (2015) zeigt, dass der Markt negativ auf positive ES-Ereignisse reagiert, die wahrscheinlich auf Agency-Probleme zurückzuführen sind. Ähnlich kann Forschung Governance mit ES-Praktiken in Verbindung bringen, ohne zu bestimmen, ob diese positiv oder negativ für den Unternehmenswert sind. Zum Beispiel finden Cronqvist et al. (2009), dass etablierte CEOs höhere Löhne zahlen.

Der vierte Punkt ist, weniger monoton zu denken. Viele Studien verwenden eine ESG-Variable und nehmen an, dass „mehr“ immer besser ist (selbst innerhalb desselben Kontexts) – höhere ESG-Scores, häufigere Abstimmungen für ESG-Vorschläge oder die Verknüpfung von Vergütung mit mehr ESG-Kennzahlen. Doch wie bereits diskutiert, können Unternehmen in ESG überinvestieren (Masulis und Reza, 2015), und Investoren könnten es übermäßig mikro-managen (Gantchev und Giannetti, 2021). Darüber hinaus können neben U-förmigen oder hügelförmigen Ergebnissen auch insignifikante Ergebnisse das Wissen erheblich voranbringen – wie es oft Thomas Edison zugeschrieben wird: „Ich habe nicht versagt. Ich habe nur 10.000 Wege gefunden, die nicht funktionieren.“ Um Unternehmen und Investoren dabei zu helfen, sich auf die Treiber des langfristigen Werts zu konzentrieren, ist es wichtig, die Faktoren zu identifizieren, die keinen Bezug zum langfristigen Wert haben. Unter der ESG-Linse jedoch würden wir die Daten so lange „foltern“, bis eindeutig positive oder negative Ergebnisse herausgepresst werden, um die Aufmerksamkeit von ESG-Befürwortern oder -Gegnern zu erregen.

Der fünfte Punkt ist, weniger quantitativ zu sein. Dies kann wiederum die Forschung in zwei Richtungen lenken. Eine Möglichkeit ist die Erhebung qualitativer ESG-Bewertungen, wie beispielsweise die Umfrage „Best Companies to Work For“, ähnlich wie qualitative Analysen bereits für andere Indikatoren des langfristigen Werts verwendet wurden (siehe Loughran und McDonald (2016) für einen Überblick über die Forschung zur Textanalyse). Angesichts der Tatsache, dass einige Investoren ESG-Ansätze auf reine Zahlen reduzieren, ist es besonders wahrscheinlich, dass qualitative Faktoren vom Markt falsch bewertet werden und daher mit langfristigen Renditen verbunden sind. Die andere Möglichkeit besteht darin, weiterhin numerische Daten zu verwenden, dabei jedoch der Qualität mehr Aufmerksamkeit zu schenken als bloß der Quantität. Am Beispiel immaterieller Vermögenswerte anstelle von ESG messen Cohen, Diether und Malloy (2013) die Qualität von Innovationen anhand der Erträge aus früheren F&E-Ausgaben. Diese auf Qualität basierende Messung sagt zukünftige Aktienrenditen signifikant voraus, während die bloße Quantität der F&E-Ausgaben dies nicht tut.

Die letzte potenzielle Richtung besteht darin, die Wechselwirkungen zwischen ESG und anderen Treibern des langfristigen Werts zu berücksichtigen. Wenn das Überhöhen von ESG dazu führt, dass Unternehmen weniger Aufmerksamkeit auf diese anderen Faktoren richten (ähnlich dem „New-Toy“-Effekt von Schoar (2002), bei dem Unternehmen sich von ihrem Kerngeschäft wegdiversifizieren), könnte ESG ein Ersatz für andere immaterielle Vermögenswerte wie Innovation sein. Im Gegensatz dazu, wenn ein Fokus auf ESG das Management dazu ermutigt, über kurzfristige Gewinne hinauszuschauen und den langfristigen Wert im Allgemeinen stärker zu berücksichtigen, könnte ESG andere immaterielle Vermögenswerte ergänzen.

6. Implikationen für die Lehre

Einige Rankings von Wirtschaftshochschulen bewerten mittlerweile den ESG-Gehalt von Kursen, beispielsweise indem sie Kernfachdozenten fragen, wie viele Stunden sie ESG widmen. Diese Praxis weist mehrere Probleme auf, die denen im geschäftlichen Kontext ähneln.

Erstens verstärkt sie den Eindruck, dass ESG ein Nischenthema ist; Kurse benötigen separate Lehrstunden für ESG, da das Kernmaterial angeblich nicht relevant ist. Das ist jedoch falsch. Wie bereits besprochen, ist ein grundlegendes Prinzip der Finanzwissenschaft 101, dass der Wert eines Unternehmens dem Barwert aller seiner Cashflows entspricht. Ein Projekt zur CO2-Abscheidung oder ein Windpark kann mit etablierten finanzwissenschaftlichen Techniken analysiert werden. Tatsächlich wird es durch diese Techniken gerechtfertigt – Finanzwissenschaft 101 betont, dass Projekte mit dem Nettobarwert (NPV) bewertet werden sollten, unter Berücksichtigung aller zukünftigen Cashflows, anstatt mit der Amortisationszeit oder der buchhalterischen Rendite, die sich auf die kurzfristige Perspektive konzentrieren. Ein weiteres grundlegendes Prinzip der Finanzwissenschaft ist, dass das relevante Risiko eines Projekts nicht sein idiosynkratisches Risiko ist, also sein Risiko in Isolation, sondern das systematische Risiko, das mit der restlichen Wirtschaft korreliert ist. Klimaschutzlösungen tragen ein erhebliches technisches Risiko. Aber ob die Technologie scheitert oder erfolgreich ist, hängt wahrscheinlich nicht vom Zustand der Wirtschaft ab; außerdem sollte der Bedarf an sauberer Energie, da diese Lösungen für die Menschheit entscheidend sind, nicht davon abhängen, ob wir uns in einem Boom oder einer Rezession befinden. Wenn diese Kernprinzipien der Finanzwissenschaft wirklich gut unterrichtet werden, könnten die künftigen Führungskräfte dieser Welt dazu angeregt werden, mehr in ESG zu investieren, als es dedizierte ESG-Inhalte bewirken würden.

Es gibt sicherlich eine große Fülle an spezifischem ESG-Material, das im Standardkern nicht behandelt wird, wie etwa ESG-Vorschriften und Datenquellen. Solches Material eignet sich jedoch möglicherweise besser für Wahlfächer. Besonders in einem Kernkurs könnte die Aufnahme spezifischer ESG-Inhalte nach hinten losgehen. Es vermittelt den Eindruck, dass die grundlegenden Geschäftsprinzipien, die seit Jahrzehnten erforscht und gelehrt werden, nicht auf ESG anwendbar sind, und dass ein Manager oder Investor, der ESG priorisieren möchte, ohne Leitlinien bleibt. Es suggeriert außerdem, dass ESG ein separates Thema von der Schaffung langfristigen Werts ist und daher nur für Studierende relevant ist, die ESG-Berufe anstreben.

Ein zweites Problem ist, dass die Bewertungsgrundlagen vollständig auf Selbstangaben basieren und daher anfällig für Greenwashing sind. Ein Finanzprofessor könnte beispielsweise lehren, wie der Nettobarwert (NPV) einer Autofabrik berechnet wird. Wenn er einfach ein einziges Wort hinzufügt, sodass es nun um den NPV einer Elektroautofabrik geht, ohne die Cashflows zu ändern, kann er plötzlich behaupten, er unterrichte ESG. Oder er ändert den Namen einer Hauptfigur in einer Fallstudie in „Minderheit“ und zählt dies als Diversitäts- und damit „S“-Inhalt. Eine derart oberflächliche Bewertung von Kursen ermöglicht es den Hochschulen, in den Rankings durch reine Fassadenpolitik aufzusteigen, anstatt den tatsächlichen Inhalt ihrer Kurse zu verbessern.

Drittens ist es absolut richtig, dass Rankings die Qualität der Lehre an Wirtschaftshochschulen hinterfragen. Aber um eine frühere Formulierung aufzugreifen: Als Gesellschaft wollen wir exzellente Lehre, nicht nur Professoren, die ESG unterrichten. Es gibt weit kritischere Möglichkeiten, die Lehre zu verbessern, als einfach mehr ESG-Inhalte hinzuzufügen (siehe Edmans, 2022). Die meisten Wirtschaftshochschulen messen der Lehre in Tenure-Bewertungen nur wenig Bedeutung bei; einige gewichten sie sogar negativ, zumindest implizit, indem sie annehmen, dass jemand, der Lehrpreise gewinnt, nicht ernsthaft in der Forschung engagiert sein kann. Lehrbewertungen belohnen vor allem Unterhaltung und Popularität, anstatt Studierende herauszufordern und zu fördern. Sie werden direkt nach dem Kurs abgegeben, anstatt am Ende des Studiums, was es den Studierenden ermöglichen würde, zu beurteilen, ob die Kernkurse eine gute Grundlage für Wahlfächer, Bewerbungsgespräche und Praktika boten – tatsächlich ist eines der Kernprinzipien von ESG die Bedeutung langfristiger Ergebnisse. Es gibt keine Bewertungen dafür, ob Ihre Lehre auf rigoroser akademischer Forschung basiert; ob sie aktuelle, praxisnahe Beispiele nutzt; und ob sie praktisch ist, anstatt rein theoretisch. Wenn Sie das CAPM unterrichten, schaffen Sie den größten gesellschaftlichen Wert, indem Sie es wirklich, wirklich gut lehren – indem Sie erklären, wo man die Eingaben in der realen Welt herbekommt, wenn sie nicht in einer Hausaufgabe vorgegeben sind; diskutieren, was zu tun ist, wenn die Annahmen des CAPM nicht gelten, wie bei nicht diversifizierten Investoren; und erklären, wie Entscheidungen zu treffen sind, wenn die CAPM-Vorhersagen nicht zutreffen, etwa wenn der Markt über- oder unterbewertet ist.

Schließlich bedeutet es, Professoren aus den Kernfächern für das Unterrichten von ESG zu belohnen, dem Thema mangelnden Respekt entgegenzubringen, da dies suggeriert, dass jeder es unterrichten kann, unabhängig von seiner Expertise. Ein Ranking für Wirtschaftshochschulen hat beispielsweise die Frage hinzugefügt: „Wie viele Ihrer Kernunterrichtsstunden enthalten Klimaschutzlösungen, mit denen Organisationen Netto-Null erreichen können?“ Netto-Null ist zweifellos wichtig, aber es ist so wichtig, dass es nicht von einem Professor unterrichtet werden sollte, der eine Stunde lang Wikipedia liest, um ein paar neue Folien zu erstellen. Das Erreichen von Netto-Null ist äußerst komplex, und viele Lösungen sind technologischer Natur und sollten von Klimawissenschaftlern oder Ingenieuren unterrichtet werden. Es gibt sicherlich finanzbezogene Aspekte, aber Herausforderungen wie die Schwierigkeit, „Netto“ oder „Null“ überhaupt zu messen; der potenzielle Konflikt zwischen Netto-Null und der treuhänderischen Verantwortung von Vermögensverwaltern (siehe Gosling und MacNeil, 2022); sowie der Zielkonflikt zwischen Netto-Null und anderen ESG-Fragen, wie der Massenarbeitslosigkeit von Arbeitnehmern im Energiesektor, die oft nicht leicht umgeschult werden können, erfordern Fachwissen. Schumacher (2020) prägte den Begriff „Kompetenz-Greenwashing“, um Nicht-Experten zu beschreiben, die vorgeben, Autoritäten im Bereich ESG zu sein. Dies kann sowohl auf Professoren zutreffen, die ESG-Material mit begrenztem Wissen über ESG-Forschung und -Praxis unterrichten, als auch auf Praktiker, die ihre ESG-Zertifikate hervorheben (die manchmal für Kurse vergeben werden, die von solchen Professoren geleitet werden). Künstliche Intelligenz, maschinelles Lernen und FinTech sind ebenfalls äußerst wichtige Zukunftsthemen und könnten daher als Kernfächer angesehen werden – doch nicht alle Professoren aus den Kernbereichen sollten sie unterrichten.

Darüber hinaus ist für die ESG-Themen, die finanzbezogen sind, Finanzexpertise erforderlich, um sie korrekt zu unterrichten. Der Professor, der behauptete: „Klimarisiko ist Investitionsrisiko. Es gibt keine glaubwürdige andere Seite“, ist zwar ein führender Experte in anderen Geschäftsfeldern, hat jedoch keine wissenschaftlichen Arbeiten im Bereich der Finanzwirtschaft veröffentlicht. Wie bereits erwähnt, lehrt Finance 101, dass Risiken belohnt werden, sodass es keinen finanziellen Grund gibt, emissionsintensive Unternehmen grundsätzlich zu meiden. Extremismus und die Weigerung, andere Standpunkte zu berücksichtigen, werden manchmal eingesetzt, um einen Mangel an Fachkenntnissen auszugleichen.

7. Fazit

ESG ist sowohl äußerst wichtig als auch nichts Besonderes. Es ist äußerst wichtig, da es den langfristigen Wert eines Unternehmens für die Aktionäre beeinflusst und somit für alle Akademiker und Praktiker relevant ist – nicht nur für diejenigen, die ESG in ihren Forschungsinteressen oder ihrer Berufsbezeichnung haben. Darüber hinaus beeinflusst ESG die Wirkung eines Unternehmens auf die Gesellschaft insgesamt. Dies ist von Bedeutung für alle, die sich für mehr als nur finanzielle Renditen interessieren, sowie für die Gewährleistung, dass der Kapitalismus allen zugutekommt und das Vertrauen der Öffentlichkeit in Unternehmen bewahrt wird.

Doch ESG ist auch nichts Besonderes. Es sollte nicht auf ein Podest gehoben werden im Vergleich zu anderen immateriellen Vermögenswerten, die sowohl den finanziellen als auch den sozialen Wert beeinflussen, wie Managementqualität, Unternehmenskultur und Innovationsfähigkeit. Wie andere immaterielle Werte darf ESG nicht auf eine bloße Zahlenreihe reduziert werden, und Unternehmen sollten nicht gezwungen werden, über Aspekte zu berichten, die keinen wertrelevanten Bezug haben. Fonds, die ESG-Faktoren zur Steuerung der Aktienauswahl und des Engagements nutzen, sollten nicht über diejenigen gestellt werden, die andere Werttreiber analysieren – auch Investoren in letzteren Fonds verdienen den gleichen Schutz. Wir sollten Meinungsverschiedenheiten über die ESG-Leistung eines Unternehmens genauso akzeptieren wie über dessen Managementqualität, strategische Ausrichtung oder Humankapitalmanagement. Und vielleicht am wichtigsten: ESG muss nicht politisiert werden. Aggression und Übertreibung sind Zeichen von Schwäche, nicht von Stärke. Wie Karl Popper anmerkte: „Wann immer Ihnen eine Theorie als die einzig mögliche erscheint, nehmen Sie dies als Zeichen, dass Sie weder die Theorie noch das Problem verstanden haben, das sie lösen sollte.“ Stattdessen können vernünftige Menschen unterschiedliche Ansichten darüber haben, welche Faktoren Wert für Aktionäre und Stakeholder schaffen. Mehr noch, sie können voneinander lernen und so unser Wissen über einige der größten Herausforderungen für Unternehmen und die Gesellschaft heute bereichern.